疫情短期冲击销量，龙头抗风险能力优于行业

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月30日 青岛啤酒（600600.SH） 食品饮料/饮料制造 疫情短期冲击销量，龙头抗风险能力优于行业 公司点评  事件：公司发布一季报，2020Q1实现销量163万千升/-24.5%，吨价3861元/+5.17%；实现营收62.93亿元/ -20.86%，归母净利为5.37亿元/-33.48%，现金回款58亿元/-30%。  疫情致餐饮等聚饮场景短期停摆，龙头抗风险能力好于行业 国内餐饮、夜场等主渠道（啤酒收入占比60%+）及海外出口订单受疫情影响基本停滞或大幅下滑，致2020Q1销量下滑24.5%，营收下滑21%，归母净利下滑33.48%，公司业绩相对优于行业，据国家统计局数据，2020年1-3月啤酒产量549.5万千升/-33.8%，销售收入270.59亿元/-30.26%，利润6.37亿元/-82.15%。为应对疫情冲击，公司积极实施“社区营销推广和无接触配送”等策略，加强线上销售，通过完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系多渠道满足消费者多品种、便捷高效的购买需求以开拓销售市场，弥补损失。  固定费用摊销影响2020Q1短期盈利能力 2020Q1公司毛利率40.06%，同升0.4pcts，税金及附加占比6.72%，同降0.84pcts；销售费用率21.32%，同升3.82pcts；管理费用率3.86%，同升0.31pcts；净利率8.81%，同降1.81pcts；我们判断主要系固定费用摊销影响，如行业渠道费用（餐厅进店费等）多固定平摊，销售费用下滑幅度（运费等变动费用下降3.56%）低于收入下滑所致。  行业高端化拐点已至，股权激励蓄力“二次增长”势能 公司高端化增长逻辑逐步得到业绩验证：2019年公司“奥古特”等高端产品销量185.6万千升/+7.08%，高端销量占比23.06%，同升1.47pcts，吨价3431元，较2018年提高5.0%。啤酒行业份额竞争已接近尾声，利润诉求趋势明显，竞争格局稳定，高端化成为行业二次增长曲线新动能，据统计局数据2019年1-10月行业吨价7.25%，高于销量增速（1.05%）。此外，3月23日公司发布实行股权激励计划，拟向公司的董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员授予1350万股限制性股票，我们认为激励方案落地将有助构建长效激励体系，激发公司管理效能，利于产能优化和价位升级，蓄力增长势能。  疫情影响短期业绩，但不改高端化长期逻辑，维持“推荐”评级 我们预计2020-2021年公司归母净利润分别为19.81/23.74/29.41亿元，同比增长6.9/19.9/23.9%，EPS分别为1.47/1.76/2.18元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为34.1/28.5/23.0倍，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情时间拉长持续冲击餐饮、夜场等聚饮消费，原料价格持续上涨等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 26,575 27,984 27,686 29,730 31,672 增长率(%) 1.1 5.3 -1.1 7.4 6.5 净利润(百万元) 1,422 1,852 1,981 2,374 2,941 增长率(%) 12.6 30.2 6.9 19.9 23.9 毛利率(%) 37.7 39.0 40.0 40.5 41.8 净利率(%) 5.4 6.6 7.2 8.0 9.3 ROE(%) 8.4 9.7 10.0 11.0 12.2 EPS(摊薄/元) 1.05 1.37 1.47 1.76 2.18 P/E(倍) 47.5 36.5 34.1 28.5 23.0 P/B(倍) 3.8 3.5 3.3 3.0 2.8 推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 张向伟（联系人） zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008 市场数据 时间 2020.04.29 收盘价(元)： 51.05 一年最低/最高(元)： 36.4/56.4 总股本(亿股)： 6.96 总市值(亿元)： 355.26 流通股本(亿股)： 6.96 流通市值(亿元)： 355.26 近3月换手率： 73.02% 股价一年走势 相关报告 《业绩增长符合预期，股权激励释放团队活力，助力高端化》2020-03-30 《锁定中高端卡位，复星助力有望重塑辉煌》2019-07-08 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 青岛啤酒 沪深300 2020-04-30 青岛啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 17760 21002 23155 26162 28569 营业收入 26575 27984 27686 29730 31672 现金 12536 15302 17353 19995 22430 营业成本 16556 17080 16618 17687 18439 应收票据及应收账款合计 165 226 40 233 41 营业税金及附加 2327 2313 2382 2562 2711 其他应收款 298 86 294 114 320 营业费用 4869 5104 4845 5203 5384 预付账款 174 117 170 138 191 管理费用 1386 1881 1661 1635 1837 存货 2651 3182 3210 3593 3499 研发费用 20 21 10 14 19 其他流动资产 1937 2088 2088 2088 2088 财务费用 -497 -484 -444 -486 -666 非流动资产 16315 16311 15198 15020 14679 资产减值损失 147 -121 -120 -129 -137 长期投资 370 377 399 423 448 公允价值变动收益 54 57 28 35 43 固定资产 10327 10222 9391 9462 9415 其他收益 523 603 358 447 483 无形资产 2600 2559 2308 2064 1758 投资净收益 21 25 63 42 38 其他非流动资产 3018 3153 3101 3071 3059 营业利润 2378 2698 3188 3774 4669 资产总计 34075 37312 38353 41182 43248 营业外收入 16 35 229 106 97 流动负债 12087 13354 13013 13895 13451 营业外支出 14 6 73 31 31 短期借款 296 271 271 271 271 利润总额 2380 2727 3345 3849 4735 应付票据及应付账款合计 2572 2388 2504 2667 2742 所得税 819 798 1220 1294 1583 其他流动负债 9218 10695 10238 10957 10438 净利润 1561 1929 2125 2555 3151 非流动负债 3298 4045 4045 4045 4045 少数股东损益 139 77 144 181 211 长期借款 1 0 0 0 -0 归属母公司净利润 1422 1852 1981 2374 2941 其他非流动负债 3298 4045 4045 4045 4045 EBITDA 3175 3399 3842 4306 5161 负债合计 15385 17399 17058 17940 17496 EPS（元） 1.05 1.37 1.47 1.76 2.18 少数股东权益 719 742 886 1067 1277 股本 1351 1351 1351 1351 1351 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 3444 3444 3444 3444 3444 成长能力 留存收益 13020 14189 15379 16819 18604 营业收入(%) 1.1 5.3 -1.1 7.4 6.5 归属母公司股东权益 17970 19172 20409 22176 24475 营业利润(%) 19.3 13.5 18.2 18.4 23.7 负债和股东权益 34075 37312 38353 41182 43248 归属于母公司净利润(%) 12.6 30.2 6.9 19.9 23.9 获利能力 毛利率(%) 37.7 39.0 40.0 40.5 41.8 净利率(%) 5.4 6.6 7.2 8.0 9.3 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 8.4 9.7 10.0 11.0 12.2 经营活动现金流 3992 4017 2133 3504 3014 ROIC(%) 18.5 27.2 35.8 52.4 68.0 净利润 1561 1929 2125 2555 3151 偿债能力 折旧摊销 1153 1115 970 1001 1046 资产负债率(%) 45.2 46.6 44.5 43.6 40.5 财务费用 -497 -484 -444 -486 -666 净负债比率(%) -48.9 -56.0 -62.1 -68.3 -71.1 投资损失 -21 -25 -63 -42 -38 流动比率 1.5 1.6 1.8 1.9 2.1 营运资金变动 2081 1954 -421 517 -416 速动比率 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 其他经营现金流 -286 -473 -34 -42 -64 营运能力 投资活动现金流 -817 -348 239 -739 -604 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 资本支出 762 1155 -1134 -203 -365 应收账款周转率 152.7 143.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 -425 -198 -22 -25 -24 应付账款周转率 6.7 6.9 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -480 610 -917 -967 -993 每股指标（元） 筹资活动现金流 -641 -769 -321 -122 24 每股收益(最新摊薄) 1.05 1.37 1.47 1.76 2.18 短期借款 14 -25 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.80 2.42 1.58 2.59 2.23 长期借款 -0 -0 -0 -0 -0 每股净资产(最新摊薄) 13.30 14.19 15.11 16.41 18.12 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 47.5 36.5 34.1 28.5 23.0 其他筹资现金流 -654 -743 -321 -122 24 P/B 3.8 3.5 3.3 3