2019年报及2020年一季报点评：稳健应对疫情，静待需求恢复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 春秋航空（601021.SH） 交通运输仓储 稳健应对疫情，静待需求恢复 ——春秋航空（601021.SH）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年报及2020年一季报。公司19年实现营业收入311.5亿，同比增长13.42%；实现归母净利润16.68亿，同比下降12.41%，剔除商誉减值影响，公司19年度实现归属于母公司股东净利润20.10亿元，同比增长5.55%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.2元/股，分红率约10%。由于疫情影响，公司2020年一季度实现营业收入23.84亿，同比下降34.5%，归母净利润亏损2.28亿，同比下降147.91%。 ◆受调控影响，公司19年ASK增速下降。公司19年可用座公里（ASK）同比增加12.2%，较18年同期增速（16.7%）有所下降；公司19年底共运营93架客机，相较18年底净增12架，高于上年同期净增数（5架）；公司19年飞机日利用率提高0.18小时至11.24小时。综合来看，公司ASK增速下降，除了受到民航总局“控总量调结构”影响外，19年新增飞机引进时间较晚也有一定的影响。2020年一季度，公司ASK同比下降22.17%，客座率同比减少19.69pct至72.50%，降幅小于其他国内航司。 ◆客公里收益下降，客运收入增速下降。公司19年客公里收益同比下降1.41%。分结构看，除兰州、深圳基地，其余主要基地国内航线座公里收益同比均有提升；而地区航线由于港台事件影响，客公里收益同比下降6.84%。整体来看，受18年高基数影响，公司19年客公里收益下降，从而拖累公司客运收入增速下降至12.83%，但增速依然处于行业领先水平。 ◆成本管控继续发力，毛利率上升。在起降费标准上调以及国际航线占比提升的情况下，19年公司单位成本较18年同期下降1.3%，主要原因是飞机日利用率提升以及航油价格、民航发展基金的下降，从而促使19年公司航空运输业务毛利率上升1.75pct至10.28%。另外公司19年单位销售费用、单位管理费用分别同比下降10.4%、19.7%，保持下降趋势。 ◆盈利预测和投资建议。公司稳健应对疫情，一季度仅出现小幅亏损；未来伴随需求恢复，公司将重回增长。我们下调公司盈利预测，预计公司20-21年EPS分别为0.92元、2.63元，新增2022年EPS 2.98元，维持公司“增持”评级。 ◆风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,114 14,804 12,096 19,122 22,079 营业收入增长率 19.54% 12.88% -18.29% 58.08% 15.46% 净利润（百万元） 1,503 1,841 844 2,414 2,731 净利润增长率 19.12% 22.50% -54.17% 186.17% 13.13% EPS（元） 1.64 2.01 0.92 2.63 2.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.28% 12.24% 5.39% 13.42% 13.33% P/E 21 17 38 13 12 P/B 2.4 2.1 2.0 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月29日 增持（维持） 分析师 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.17 总市值(亿元)：316.64 一年最低/最高(元)：28.88/47.70 近3月换手率：54.63% 股价表现(一年) -24%-14%-3%7%18%04-1907-1910-1901-20春秋航空沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.37 -8.40 -12.91 绝对 4.60 -11.82 -13.77 资料来源：Wind 相关研报 客公里收益提升，客运收入增速上涨——吉祥航空（603885.SH）2019年报点评 ····································· 2020-04-11 油价下行对冲经营租赁进表，积极推动首都机场硬件改造——中国国航（601111.SH）2019年报点评 ····································· 2020-04-02 整体运营效率提升，净利润实现同比增长——东方航空（600115.SH）2019年报点评 ····································· 2020-04-01 737MAX停飞拖累公司ASK增长，疫情冲击将边际改善——南方航空（600029.SH）2019年报点评 ······································ 2020-03-31 2020-04-30 春秋航空 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 13,114 14,804 12,096 19,122 22,079 营业成本 11,844 13,115 11,172 17,018 19,613 折旧和摊销 818 878 923 1,069 1,164 税金及附加 15 17 12 19 22 销售费用 260 261 181 268 287 管理费用 202 182 133 201 221 研发费用 105 125 97 153 177 财务费用 84 110 96 135 155 投资收益 -21 12 2 10 15 营业利润 1,918 2,311 1,012 3,079 3,496 利润总额 2,002 2,404 1,110 3,177 3,594 所得税 499 566 266 763 863 净利润 1,503 1,838 844 2,415 2,732 少数股东损益 0 -3 0 0 0 归属母公司净利润 1,503 1,841 844 2,414 2,731 EPS(按最新股本计) 1.64 2.01 0.92 2.63 2.98 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,896 3,436 1,691 4,127 4,223 净利润 1,503 1,841 844 2,414 2,731 折旧摊销 818 878 923 1,069 1,164 净营运资金增加 2,211 -1,702 -1,226 3,020 1,289 其他 -1,635 2,420 1,151 -2,376 -962 投资活动产生现金流 -5,513 -2,280 55 -16 -985 净资本支出 -3,160 -5,337 -1 -1 -1,000 长期投资变化 32 24 0 0 0 其他资产变化 -2,384 3,032 56 -15 15 融资活动现金流 3,148 1,554 -3,417 -598 -649 股本变化 116 0 0 0 0 债务净变化 356 569 -2,969 -437 -271 无息负债变化 757 505 -559 1,392 576 净现金流 581 2,725 -1,671 3,513 2,589 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 26,575 29,367 26,439 29,745 32,547 货币资金 4,893 7,719 6,048 9,561 12,150 交易性金融资产 17 0 5 5 5 应收帐款 123 121 99 156 180 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3,422 498 389 615 711 存货 124 169 144 219 252 其他流动资产 138 87 87 87 87 流动资产合计 9,141 9,720 7,732 12,106 15,070 其他权益工具 0 1,063 1,000 1,000 1,000 长期股权投资 32 24 24 24 24 固定资产 10,454 11,546 13,396 13,715 13,896 在建工程 4,481 5,540 2,770 1,385 943 无形资产 67 66 64 62 60 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 912 922 922 922 922 非流动资产合计 17,434 19,647 18,708 17,640 17,477 总负债 13,251 14,325 10,797 11,752 12,058 短期借款 2,695 3,457 822 376 0 应付账款 600 731 623 949 1,094 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1,182 1,354 1,106 1,749 2,019 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 6,936 8,650 5,231 6,148 6,443 长期借款 2,984 4,258 4,258 4,258 4,258 应付债券 2,298 192 192 192 192 其他非流动负债 226 313 313 313 313 非流动负债合计 6,314 5,676 5,566 5,604 5,615 股东权益 13,325 15,041 15,642 17,993 20,489 股本 917 917 917 917 917 公积金 5,376 5,372 5,372 5,372 5,372 未分配利润 6,974 8,632 9,292 11,622 14,112 归属母公司权益 13,325 15,039 15,639 17,990 20,486 少数股东权益 0 3 3 3 3 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 9.7% 11.4% 7.6% 11.0% 11.2% EBITDA率 21.9% 23.0% 16.8% 22.3% 21.7% EBIT率 15.2% 16.6% 9.1% 16.8% 16.5% 税前净利润率 15.3% 16.2% 9.2% 16.6% 16.3% 归母净利润率 11.5% 12.4% 7.0% 12.6% 12.4% ROA 5.7% 6.3% 3.2% 8.1% 8.4% ROE（摊薄） 11.3% 12.2% 5.4% 13.4% 13.3% 经营性ROIC 6.4% 8.0% 3.9% 10.4% 11.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 50% 49% 41% 40% 37% 流动比率 1.32 1.12