2019年报及2020一季报点评：疫情不改成长逻辑，静待资产注入完成

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 重庆啤酒（600132.SH） 食品饮料 疫情不改成长逻辑，静待资产注入完成 ——重庆啤酒（600132.SH）2019年报及2020一季报点评 公司简报 ◆事件：4月18日，重庆啤酒发布2019年年报和2020年第一季度报，2019年公司实现营业收入35.8亿元，yoy+3.3%；归母净利润6.57亿元，yoy+62.61%。2020Q1公司实现营收5.55亿元，同比减少33.4%；归母净利润0.34亿元，同比减少60.2%。 ◆ 高端化战略见成效，四川地区增长明显 2019年公司实现啤酒销量94.35万千升，较上年略下滑0.1%；销售吨价3719元/千升，同比+ 5%。1）按产品档次划分：高档/主流/大众档次的产品销量同比变动+0.69%/+1.22%/-5.52%，随着新品国宾醇麦等高端产品的上市，中高档及以上产品销量占比进一步提升，推动产品结构的高端化2）按地区划分，2019年公司在重庆/四川/湖南的销量分别同比变动-5.3%/21.8%/12.5%，在四川地区的销量占比上升至21.29%。 2020年Q1公司啤酒销量15.3万千升，较上年下滑31.97%；销售吨价3559元/千升，同比-2%。 ◆ 毛利率略高于2018年水平，盈利能力增强 2019年公司毛利率为41.7%，同比提升1.8%。实现净利润6.57亿元，同比增加62.61%，扣非净利润4.43亿元，同比增加25.11%。2019年公司净利润出现大幅增加，远超营收增速，是由于资产减值损失减少和营业外收入增加等因素所致，公司的设定受益计划中大额医保缴费子计划终止，确认1.7亿元一次性营业外收入。 ◆ 继续看好未来高质量发展路线 2020Q1公司销量同比下降31.97%，实现营收5.55亿元，同比减少33.36%，净利润0.34亿元，同比减少60.20%。疫情对现饮渠道带来的压力较大，公司加大投入受疫情影响相对较低的非现饮渠道，在天猫、京东、拼多多等平台上开设旗舰店，同时深化与外卖配送平台的合作，弥补现饮渠道的缺口。从长期来看，我们看好公司的高质量发展战略，尤其是在嘉士伯中国资产注入完成后。若重组能够顺利完成，可达到的协同效用显著：1）整合嘉士伯在西北地区的优势消费者资源和渠道资源，与重庆啤酒的市场形成有效互补；2）充分协调嘉士伯国内外的品牌资源，共同享受行业的消费升级红利；3）减少重庆啤酒与嘉士伯旗下啤酒企业的委托加工和授权许可等关联交易行为。 ◆盈利预测与估值：我们看好公司整合后的长期潜力，略调高2020-21年盈利预测并引入2022年盈利预测，预计2020-22年净利润分别为5.33/6.29和7.07亿元，当前股价对应2020-22年的PE分别为47x/39x/35x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：资产整合进度有不确定性；疫情控制有不确定性。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,467 3,582 3,595 3,861 4,041 营业收入增长率 9.19% 3.30% 0.36% 7.39% 4.67% 净利润（百万元） 404 657 533 629 707 净利润增长率 22.62% 62.61% -18.85% 17.98% 12.42% EPS（元） 0.83 1.36 1.10 1.30 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.28% 46.30% 41.83% 42.59% 42.11% P/E 61 38 47 39 35 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月17日 买入（维持） 当前价：51.30 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.84 总市值(亿元)：248.28 一年最低/最高(元)：34.03/58.60 近3月换手率：49.29% 股价表现(一年) -11%10%31%52%73%04-1907-1910-1901-20重庆啤酒沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.26 8.72 51.84 绝对 9.85 1.13 46.13 资料来源：Wind 相关研报 资产注入终落地，新重啤大幕开启——重庆啤酒（600132.SH）公告点评 ····································· 2020-03-30 业 务 进 程 符 合 预 期——重庆啤酒（600132.SH）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-24 2020-04-20 重庆啤酒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,467 3,582 3,595 3,861 4,041 营业成本 2,083 2,089 2,096 2,268 2,362 折旧和摊销 174 173 121 137 158 税金及附加 280 270 262 290 303 销售费用 455 492 471 513 529 管理费用 154 162 155 162 166 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 18 9 24 34 28 投资收益 72 79 30 30 30 营业利润 480 658 407 713 802 利润总额 482 827 605 716 805 所得税 61 99 72 86 96 净利润 421 729 533 631 709 少数股东损益 17 72 0 2 2 归属母公司净利润 404 657 533 629 707 EPS(按最新股本计) 0.83 1.36 1.10 1.30 1.46 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 744 706 436 707 775 净利润 404 657 533 629 707 折旧摊销 174 173 121 137 158 净营运资金增加 -30 -15 275 258 173 其他 197 -109 -493 -317 -264 投资活动产生现金流 -18 -22 -240 -315 -290 净资本支出 -129 -107 -270 -320 -320 长期投资变化 186 246 0 0 0 其他资产变化 -75 -161 30 5 30 融资活动现金流 -449 -398 168 -195 -400 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 243 -240 870 265 133 无息负债变化 -448 107 35 1 34 净现金流 278 285 364 197 85 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 3,298 3,514 4,274 4,744 5,116 货币资金 967 1,254 1,618 1,815 1,899 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 67 58 65 63 65 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 82 21 13 12 12 存货 337 364 514 553 659 其他流动资产 23 7 8 21 30 流动资产合计 1,486 1,717 2,392 2,650 2,858 其他权益工具 0 11 11 11 11 长期股权投资 186 246 246 246 246 固定资产 1,235 1,152 1,171 1,245 1,315 在建工程 16 14 104 168 216 无形资产 254 246 261 275 290 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 1 2 2 2 非流动资产合计 1,811 1,797 1,882 2,094 2,258 总负债 2,136 2,003 2,907 3,173 3,340 短期借款 0 0 773 1,038 1,171 应付账款 425 448 419 438 449 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 84 92 90 97 101 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,739 1,510 2,421 2,687 2,854 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 396 484 484 484 484 非流动负债合计 396 493 486 486 486 股东权益 1,162 1,511 1,367 1,571 1,776 股本 484 484 484 484 484 公积金 242 242 242 242 242 未分配利润 468 710 565 768 970 归属母公司权益 1,145 1,419 1,274 1,477 1,679 少数股东权益 17 93 93 95 97 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 39.9% 41.7% 41.7% 41.3% 41.5% EBITDA率 17.1% 22.1% 27.0% 18.5% 18.8% EBIT率 12.1% 17.3% 23.6% 14.9% 14.9% 税前净利润率 13.9% 23.1% 16.8% 18.6% 19.9% 归母净利润率 11.7% 18.3% 14.8% 16.3% 17.5% ROA 12.8% 20.7% 12.5% 13.3% 13.9% ROE（摊薄） 35.3% 46.3% 41.8% 42.6% 42.1% 经营性ROIC 20.2% 33.7% 37.7% 20.9% 19.1% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 65% 57% 68% 67% 65% 流动比率 0.85 1.14 0.99 0.99 1.00 速动比率 0.66 0.90 0.78 0.78 0.77 归母权益/有息债务 4.71 473.89 1.46 1.30 1.32 有形资产/有息债务 12.06 1049.73 4.53 3.87 3.74 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 13% 14% 13% 13% 13% 管理费用率 4% 5% 4% 4% 4% 财务费用率 1% 0% 1% 1% 1% 研发费用率 0% 0% 0% 0% 0% 所得税率 13%