一季度受疫情拖累，全年稳健增长可期

正泰电器（601877） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一季度受疫情拖累，全年稳健增长可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 30,226 33,258 37,198 41,696 同比（%） 10.2% 10.0% 11.8% 12.1% 归母净利润（百万元） 3762 4236 4858 5473 同比（%） 4.7% 12.6% 14.7% 12.7% 每股收益（元/股） 1.75 1.97 2.26 2.54 P/E（倍） 13.99 12.42 10.83 9.61 投资要点  2019年营收同比+10.2%，利润同比+4.7%，扣除水投电站出售影响净利润同比+18.4%，符合预期。公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入302.26亿元，同比增长10.23%；实现归属母公司净利润37.62亿元，同比增长4.74%，扣除浙江水投出售电站对投资收益的贡献，利润同比+18.4%。其中2019Q4，实现营业收入77.49亿元，同比下降6.76%；实现归属母公司净利润8.98亿元，同比增长12.00%。  20Q1由于温州受疫情影响大，收入同比-4.9%、利润同比-36.9%。20Q1，实现营业收入56.99亿元，同比下降4.94%；实现归属母公司净利润3.42亿元，同比下降36.93%。正泰温州生产基地Q1受疫情干扰大，1月受春节影响，2月受疫情影响停工，2月底生产才恢复正常，产业链、上下游复工相对慢，估计低压电器板块收入降幅在20%以上、利润降幅更大，对本期业绩带来拖累。  低压电器：19年营收183.06亿、同比+10%，毛利率33.73%，同比-0.26pct；20Q1受疫情影响，估计低压收入同比回落20%以上、利润降幅更大，但需求延期体现，今年行业拓展加速、海外表现优异，预计低压仍有稳健增长。1）渠道优势继续巩固。19年继续提升分销渠道覆盖率，渠道优势继续巩固；19年行业竞争加剧，分销业务毛利率略有影响，目前竞争压力减缓，20年有望疫情过后公司积极推动复工复产，3-4月的渠道销售旺盛，有效回补了1-2月的空白，同时随着原材料价格回落、竞争趋缓，毛利率也有望改善。2）行业客户重点开拓，19年持续巩固战略客户份额、同时加强新客户开拓，20年Q1受疫情影响，建筑通讯、工控、能源等行业交付偏慢，电力等行业增长仍好，疫情后随着复工复产持续推进，新行业客户有望继续放量。3）海外市场提速布局，估计19年出货增速20%以上，20Q1在疫情的较差背景下仍有正增长，疫情后全年高增仍值得期待。4）加快拓展5G等新市场，多款新产品正在开发、进入试点阶段，今年预计会有订单和收入贡献。  新能源：19年营收119.19亿，同比+14.9%，毛利率14.88%，同比-1.95%；20Q1在外部环境较差的背景下仍有亮点，户用地位继续巩固、运营盈利仍然稳健。1）运营仍是重要的利润来源，19年末电站在手装机电量3.71GW，发电量32.9亿度，贡献收入24.44亿、同比+25%，利润测算约9亿左右；2）户用龙头地位巩固，20年政策明朗，商业模式不断创新。19年户用新增装机988MW，同比增长300%以上，国内市占率超20%，龙头地位继续巩固。20年户用政策率先明朗，20年新装机户用的收益率预计同比提升，同时公司将在户用的商业模式上不断创新；3）EPC里程碑突破，项目储备丰富。19年EPC收入确认38.56亿，同比+77%，19年国内市场成功获得竞价项目650.58GW，海外不断突破，20Q1光伏EPC收入确认进度仍较快，从公司的项目储备看今年仍有较快增长。组件制造端聚焦海外，打造第一梯队高效组件供应商，短期压力较大。  盈利预测与投资评级：预计公司2020-22年归母净利润分别42.4亿、48.6亿、54.7亿，同比分别12.6%、14.7%、12.7%，对应现价PE分别12倍、11倍、10倍，给予公司20年15倍PE，对应目标价29.6元，“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行、竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 24.47 一年最低/最高价 20.18/30.61 市净率(倍) 2.13 流通A股市值(百万元) 51513.37 基础数据 每股净资产(元) 11.23 资产负债率(%) 54.98 总股本(百万股) 2149.97 流通A股(百万股) 2149.97 [Table_Report] 相关研究 1、《正泰电器（601877）三季报点评：毛利率继续改善，低压行业客户高增，光伏EPC订单旺盛》2019-10-25 2、《正泰电器（601877）：股权回购，彰显信心》2019-09-04 3、《正泰电器（601877）中报点评：低压稳健、毛利率改善，光伏增长持续》2019-08-30 [Table_Author] 2020年04月30日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%2019-042019-082019-12正泰电器沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2019年营收同比+10.2%，利润同比+4.7%，扣除水投电站出售影响净利润同比+18.4%，符合预期。公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入302.26亿元，同比增长10.23%；实现归属母公司净利润37.62亿元，同比增长4.74%，扣除浙江水投出售电站对投资收益的贡献，利润同比+18.4%。其中2019Q4，实现营业收入77.49亿元，同比下降6.76%；实现归属母公司净利润8.98亿元，同比增长12.00%。 20Q1由于温州受疫情影响大，收入同比-4.9%、利润同比-36.9%。20Q1，实现营业收入56.99亿元，同比下降4.94%；实现归属母公司净利润3.42亿元，同比下降36.93%。正泰温州生产基地Q1受疫情干扰大，1月受春节影响，2月受疫情影响停工，2月底生产才恢复正常，产业链、上下游复工相对慢，估计低压电器板块收入降幅在20%以上、利润降幅更大，对本期业绩带来拖累。 表1：19年利润同增4.7%、20Q1受疫情影响同比-36.9% （亿元） 2019 2018 同比 2019Q4 同比 环比 2020Q1 同比 环比 营业收入 302.26 274.21 10.2% 77.49 -6.8% -3.7% 56.99 -4.9% -26.5% 毛利率 29.2% 29.7% -0.5% 28.5% -1.0% -3.2% 27.8% 0.9% -0.6% 营业利润 45.19 42.50 6.3% 10.78 9.0% -17.2% 4.46 -34.1% -58.6% 利润总额 45.11 42.43 6.3% 10.64 9.6% -18.3% 4.48 -34.2% -57.9% 归属母公司净利润 37.62 35.92 4.7% 8.98 12.0% -16.9% 3.42 -36.9% -61.9% 扣非归母净利润 36.76 36.54 0.6% 8.78 2.7% -17.9% 3.19 -39.5% -63.7% 归母净利率 12.4% 13.1% -0.7% 11.6% 1.9% -1.8% 6.0% -3.0% -5.6% 股本 21.51 21.51 - 21.51 - - 21.51 - - EPS 1.75 1.67 4.7% 0.42 12.0% -16.9% 0.16 -36.9% -61.9% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：2019年收入302.26亿元，同比+10.23% 图2：2019年归母净利润37.62亿元，同比+4.74% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 119.57 127.67 120.26 201.65 234.17 274.21 302.26 11.71%6.78%-5.80%67.67%16.13%17.10%10.23%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502013201420152016201720182019营业收入同比15.42 18.33 17.43 21.85 28.40 35.92 37.62 22.21%18.88%-4.88%25.32%29.98%26.47%4.74%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02013201420152016201720182019归属母公司净利润同比 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：20Q1收入56.99亿，同比-4.9% 图4：20Q1归母净利润3.42亿，同比-36.9% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019年毛利率小幅下降，20年大宗降价的利好预计在Q2起逐步体现。2019年毛利率为29.17%，同比下降0.50pct，其中低压电器毛利率33.73%，同比-0.26pct。19年正泰低压电器上游原材料铜、白银等价格回落，对毛利率有一定的正向贡献，但行业竞争加剧对毛利率带来压力。20Q1毛利率为27.84%，同比上升0.94pct，环比下降0.65pct，Q1大宗商品价格继续回落，但由于Q1低压板块开工率低，低压板块的毛利率提升并没有明显体现，预计20Q2开始有所反映。 图5：2019年毛利率、净利率同比-0.5、-0.65pct 图6：20Q1毛利率同比+0.94pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 50.95 68.07 72.08 83.10 59.95 84.33 80.50 77.49 56.99 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1单季收入同比环比6.13 11.70 10.07 8.02 5.42 12.42 10.80 8.98 3.42 -100%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.012.014.02018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归属母公司净利润同比环比31.60%33.18%34.85%29.91%29.32%29.67%29.17%12.89%14.36%14.50%10.83%12.13%13.10%12.45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019年度毛利率年度归母净利率26.95%31.30%30.31%29.44%26.89%29.00%31.71%28.48%27.84%12.03%17.18%13.98%9.65%9.04%14.73%13.42%11.59%6.00%0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q