2019年报及2020年一季报点评：主动去库存动作接近尾声，疫情后有望迎来复苏

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年报，报告期内公司实现营业收入231.26亿元，同比-4.28%；实现归母净利润73.83亿元，同比-9.02%；基本EPS为4.90元。拟每股派现金红利3.00元（含税）。 2020年第一季度，公司实现营业收入92.68亿元，同比-14.89%；实现归母净利润40.02亿元，同比-0.46%。 二、分析与判断  19H2主动去渠道库存动作拖累全年收入及业绩表现，产品结构仍持续上行 2019年公司实现营收/归母净利润231.26/73.83亿元，同比分别-4.28%/-9.02%。总体看，公司19H2开启主动去渠道库存拉低全年营收增速。19Q4单季度实现营收/净利润分别为20.29/2.36亿元，同比-36.49%/-78.03%，下滑幅度环比有所扩大，显示19Q4渠道去库存有所提速。 毛利率下滑明显拖累利润增速。2019年毛利率71.35%，同比-2.36个百分点。期间费用率20.02%，同比+2.52个百分点；销售费用率11.64%，同比+1.04个百分点；管理费用率8.72%，同比+1.55个百分点；财务费用率-0.34%，同比-0.07个百分点。销售费用率上升主要是为配合渠道去库存从而加大了渠道促销力度。 2019年公司白酒业务实现营业收入219.67亿元，同比-4.13%；共销售白酒18.60万吨，同比-13.09%；白酒销售均价为11.81万元/吨，同比+10.32%。总体看，去年中秋以来的主动控量清理渠道库存行为导致白酒销售量出现双位数下滑，进而导致白酒业务营收小幅下滑。但是2019年白酒平均售价同比+10.32%，说明价格中枢仍在上行，高端产品占比不断提升。今年春节前，公司完成春节动销的80~90%，疫情发生后，2、3月份销售受影响较大，但渠道库存处于较低位置，预计目前渠道库存在1-1.5个月左右。总体上，此轮清理库存战略已渐入尾声，疫情缓解后，公司业绩有望迎来稳步复苏。  受疫情冲击20Q1收入下滑，公允价值损益增厚业绩 20Q1实现营收/归母净利润92.68/40.02亿元，同比分别-14.89%/-0.466%。20Q1营收下滑主要是受疫情影响；净利润表现好于收入主要得益于中银证券IPO上市推动交易性金融资产产生的公允价值变动收益大幅增加。20Q1单季度毛利率73.74%，同比+1.45个百分点；期间费用率12.36%，同比+1.09个百分点；销售费用率6.74%，同比+0.34个百分点；管理费用率5.70%，同比+0.68个百分点；财务费用率-0.08%，同比+0.08个百分点。销售费用率上行主要是促销相关开支上升。  渠道动销开始弱复苏，M3/ M6+仍是拉动结构升级的倚重品种 伴随疫情逐步缓解，公司渠道动销已开始逐步复苏，预计团购、烟酒店渠道的动销恢复程度目前已达到正常年份的一半左右水平。得益于19H2以来的渠道降库存操作，预计4月开始部分渠道将有望逐步开启补库存动作。从销售结构看，目前梦之蓝M3及M6+仍是拉动结构升级的倚重品种，公司去年推出的M6+正在逐步替代老款M6，预计到今年中秋前后M6+将有望实现对老款M6的70%~80%替代，未来M6+将逐步推广到全国市场。 一、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 91.92 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-28 近12个月最高/最低（元） 131.58/82.2 总股本（百万股） 1506.99 流通股本（百万股） 1248.94 流通股比例（%） 83% 总市值（亿元） 1385.22 流通市值（亿元) 1148.03 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 洋河股份（002304）2019年业绩快报点评：主动去渠道库存见成效，长期成长性仍然乐观 -31%-11%9%29%19/419/719/1020/1洋河股份 沪深300 [Table_Title] 洋河股份（002304） 公司研究/点评报告 主动去库存动作接近尾声，疫情后有望迎来复苏 ——洋河股份（002304）2019年报及2020年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年4月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 洋河股份（002304） mary] [Table_Summary] 三、盈利预测与投资建议 考虑到疫情冲击，我们对此前盈利预测进行调整。预计20-22年公司实现营业收入237.3/268.8/298.9亿元，同比+2.6%/13.3%/11.2%；预计20-22年公司归属母公司净利润为77.8/90.2/102.5亿元，同比+5.4%/15.9%/13.7%，对应EPS为5.16/5.99/6.80元，目前股价对应PE为18/15/14倍。公司目前估值显著低于白酒行业平均估值水平，考虑到公司主动清理渠道库存初见成效，中长期成长性仍然乐观，维持“推荐”评级。 四、风险提示 产品销售不及预期，毛利率明显下滑，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,126 23,728 26,884 29,895 增长率（%） -4.3% 2.6% 13.3% 11.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 7,383 7,779 9,016 10,247 增长率（%） -9.0% 5.4% 15.9% 13.7% 每股收益（元） 4.90 5.16 5.98 6.80 PE（现价） 18.8 17.8 15.4 13.5 PB 3.8 3.1 2.8 2.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 洋河股份（002304） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 23,126 23,728 26,884 29,895 成长能力 营业成本 6,626 6,644 7,393 8,072 营业收入增长率 -4.3% 2.6% 13.3% 11.2% 营业税金及附加 3,201 3,494 3,840 4,336 EBIT增长率 -11.8% 8.9% 17.1% 15.0% 销售费用 2,692 2,349 2,454 2,451 净利润增长率 -9.0% 5.4% 15.9% 13.7% 管理费用 1,856 1,789 2,093 2,291 盈利能力 研发费用 160 96 147 142 毛利率 71.3% 72.0% 72.5% 73.0% EBIT 8,590 9,356 10,956 12,603 净利润率 31.9% 32.8% 33.5% 34.3% 财务费用 (78) (32) (46) (48) 总资产收益率ROA 13.8% 12.7% 13.4% 13.9% 资产减值损失 (2) 1 2 (0) 净资产收益率ROE 20.2% 17.4% 18.5% 19.1% 投资收益 851 851 851 851 偿债能力 营业利润 9,762 10,334 11,951 13,600 流动比率 2.3 2.5 2.6 2.7 营业外收支 9 9 9 9 速动比率 1.4 1.7 1.6 1.9 利润总额 9,771 10,343 11,960 13,609 现金比率 1.3 1.6 1.6 1.8 所得税 2,385 2,562 2,941 3,358 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 7,386 7,781 9,020 10,251 经营效率 归属于母公司净利润 7,383 7,779 9,016 10,247 应收账款周转天数 0.2 0.1 0.2 0.1 EBITDA 9,367 10,052 11,617 13,207 存货周转天数 769.4 763.7 766.6 765.1 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 4300 8128 10425 18381 每股收益 4.9 5.2 6.0 6.8 应收账款及票据 675 468 658 661 每股净资产 24.2 29.6 32.3 35.6 预付款项 200 110 173 161 每股经营现金流 4.5 5.4 4.5 8.4 存货 14433 13757 17733 16584 每股股利 3.0 3.2 3.3 3.5 其他流动资产 183 183 183 183 估值分析 流动资产合计 37806 40679 47191 54016 PE 18.8 17.8 15.4 13.5 长期股权投资 25 876 1726 2577 PB 3.8 3.1 2.8 2.6 固定资产 7257 6760 6223 5707 EV/EBITDA 14.1 12.8 10.9 9.0 无形资产 1747 1741 1695 1671 股息收益率 3.3% 3.4% 3.6% 3.8% 非流动资产合计 15649 20419 20140 19934 资产合计 53455 61098 67331 73949 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 20