20年1季报详细解读：稳健增长，资产质量平稳

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 356,406 流通股本(百万股) 269,612 市价(元) 5.11 市值(百万元) 1,793,411 流通市值(百万元) 1,377,718 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：5.11 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 详细解读工商银行2019年中报：资产质量优秀，增速稳健 2 工商银行1季报详细解读：资产质量扎实，业绩平稳高增 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 674,799 725,603 776,252 826,033 866,272 增长率yoy% 5.32% 7.53% 6.98% 6.41% 4.87% 净利润 286,049 297,676 312,224 322,162 334,154 增长率yoy% 2.80% 4.06% 4.89% 3.18% 3.72% 每股收益（元） 0.79 0.82 0.86 0.89 0.93 净资产收益率 13.96% 13.36% 12.47% 11.80% 11.50% P/E 6.47 6.21 5.92 5.73 5.52 PEG - - - - - P/B 0.89 0.81 0.74 0.67 0.62 投资要点  季报亮点：1、1Q20净利息收入环比增长0.3个百分点，主要是规模高增驱动。生息资产规模实现环比6.5个百分点高增，贷款环比+4.5%，显示公司储备较充分、供给能力很强。2、成本管控良好。单季年化成本收入比较去年同期下降84bp至18.3%。  季报不足：1、净息差环比下降6bp，主要为资产端收益率下行的拖累。资产端收益率环比下降8bp，预计利率与结构共同驱使。2、净非息收入受净其他非息收入拖累、同比增速转为负增：同比-3.4%（2019年全年同比+10.6%），净手续费收入增速有所放缓，同比+2.5%（2019同比+7.1%），净其他非息收入同比-40%（2019同比+76%）。  投资建议：公司2020E、2021E PB 0.67X/0.62X；PE 5.73X/5.52X（国有银行 PB 0.65X/0.59X；PE 5.68X/5.44X），工商银行基本面总体稳健，管理层优秀，近几年加大科技投入，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%19-0419-0619-0819-1019-1220-02工商银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月29日 工商银行(601398)/银行 工商银行20年1季报详细解读：稳健增长，资产质量平稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  季报亮点：1、1Q20净利息收入环比增长0.3个百分点，主要是规模高增驱动。生息资产规模实现环比6.5个百分点高增，贷款环比+4.5%，显示公司储备较充分、供给能力很强。2、成本管控良好。单季年化成本收入比较去年同期下降84bp至18.3%。  季报不足：1、净息差环比下降6bp，主要为资产端收益率下行的拖累。资产端收益率环比下降8bp，预计利率与结构共同驱使。2、净非息收入受净其他非息收入拖累、同比增速转为负增：同比-3.4%（2019年全年同比+10.6%），净手续费收入增速有所放缓，同比+2.5%（2019同比+7.1%），净其他非息收入同比-40%（2019同比+76%）。 营收同比增速下滑：净非息拖累、同期高基数  受净非息收入拖累，且去年同期为高基数，营收、PPOP同比增速下滑较多；净利润增速则在资产质量相对平稳、拨备有释放利润空间背景下，下滑幅度小于营收。1Q19-1Q20营收、拨备前利润、归母净利润同比增长10.7%/9.6%/8.6%/7%/2.1%、12.5%/9.9%/9.1%/6.9%/3%、4.1%/4.7%/5%/4.9%/3%。 图表：工商银行业绩累积同比 图表：工商银行业绩单季同比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  1Q20业绩同比增长拆分：业绩同比增长仍主靠规模高增驱动。正向贡献业绩因子为规模增长、成本节约及拨备。负向贡献因子为息差、非息及税收。边际贡献增强的是：1、规模高增，对业绩正向贡献再度增强。2、费用管控+疫情影响，成本节约转为对业绩正向贡献。3、拨备反哺利润，对业绩正向贡献。边际贡献减弱的是：1、让利背景下，息差同比进一步收窄、对业绩负向贡献增强。2、受其他非息拖累，非息收入转为负向贡献业绩。3、税收对业绩负向贡献边际增强。 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q20营收 PPOP净利润 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20营收 PPOP净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表：工商银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：工商银行业绩增长拆分（单季环比） 1Q19 1H19 1-3Q19 2019 1Q20 规模增长 9.0% 8.9% 7.8% 8.0% 9.5% 净息差扩大 -0.8% -1.1% -0.8% -2.0% -5.4% 非息收入 2.5% 1.8% 1.6% 1.0% -2.0% 成本 1.8% 0.3% 0.5% -0.1% 0.8% 拨备 -10.6% -3.8% -3.5% -1.7% 0.5% 税收 2.7% -1.1% -0.4% -0.3% -0.6% 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 规模增长 2.0% 3.9% 2.1% 0.4% 2.9% 净息差扩大 -2.5% -1.9% -0.3% -0.4% -2.6% 非息收入 8.6% -6.4% -3.3% 0.7% 7.4% 成本 26.2% -5.0% -1.2% -16.6% 31.3% 拨备 2.2% 11.5% 1.1% -8.4% -2.8% 税收 4.6% 2.0% -0.7% -3.4% 3.9% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息收入环比+0.3%：规模驱动，息差环比下降  1Q20净利息收入环比增长0.3个百分点，主要是规模高增驱动，息差环比下降。其中生息资产规模实现环比6.5个百分点高增，公司披露的累积日均净息差环比19年全年下降4bp至2.2%；单季时点净息差环比下降6bp。从时点数据测算的收益付息率情况看，净息差的收窄主要是资产端收益率下行的拖累。资产端收益率环比下降8bp，预计利率与结构共同驱使。利率因素来看，银行让利实体背景下，且银行风险偏好下降，预计对公贷款利率持续下行；同时更倾向于对大企业放贷，一定程度拉低对公贷款利率。结构方面，1季度较高收益的信贷占比生息资产环比下降1.1个点，较低收益的存放央行占比则环比提升了1.4个点。负债端付息率环比下降3bp，预计对高息揽储的严监管使存款压力稍缓解；另外货币政策宽松对主动负债的成本压力也有较大的缓释。 图表：工商银行净息差 图表：工商银行收益付息率（单季年化） 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债细拆：存贷规模实现超高速增长  1季度整体资产负债高增：资产端信贷高增、尤其是对公贷款，存放央行也增加不少、预计是释放的存准短期停留。1、信贷方面，整体贷款环比增长4.5%，对公呈现强劲的增速、环比+6.1%，个贷增长在较高基1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q20累积日均净息差 单季年化净息差 1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%3.65%生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 数的基础也不弱，票据规模则是有所下降，信贷高增显示公司储备较充分、供给能力很强；需求方面，银行传统领域的需求也不弱。2、债券投资环比高增，预计地方债配置力度加大。3、存放央行规模高增、同业资产规模则持续下降，预计普惠降准释放的资金暂时留存于账面。  负债端存款也实现高增速，主动负债以资金成本较低的同业负债支撑、发债规模有下降。1、存款情况，定活期存款均实现规模高增，分别环比+5.5%、+6.3%。2、资金市场利率大幅走低，主动负债融入资金增多，同业负债环比+26%。 图表：工商银行资产负债增速及结构 环比增速 占比 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 资产 贷款 3.3% 2.1% 2.4% 0.6% 4.5% 55.9% 55.5% 56.0% 56.7% 55.7% --企业贷款 3.7% 1.4% 1.4% -0.8% 6.1% 34.3% 33.8% 33.8% 33.7% 33.6% --个人贷款 3.3% 3.7% 3.2% 2.4% 2.6% 20.4% 20.6% 21.0% 21.6% 20.8% --票据 -6.9% -3.6% 19.0% 8.5% -3.1% 1.2% 1.1% 1.3% 1.4% 1.3% 债券投资 5.4% 1.4% 3.3% 2.6% 6.7% 25.0% 24.6% 25.1% 25.9% 25.9% 存放央行 6.8% 11.5% -15.4% -2.2% 20.4% 12.4% 13.4% 11.2% 11.0% 12.4% 同业资产 14.6% -1.8% 19.9% -17.5% -0.9% 6.8% 6.5% 7.7% 6.4% 5.9% 生息资产合计 5.0% 2.8% 1.4% -0.6% 6.5% 负债 存款 5.5% 2.4% 1.0% -1.7% 5.5% 86.9% 86.4% 86.8% 86.2% 85.0% --活期存款 4.5% 2.6% -1.2% 1.1% 6.3% 42.0% 41.8% 41.0% 41.9% 41.7% --定期存款 7.0% 2.5% 3.1% -4.3% 5.5% 44.1% 43.8% 44.9% 43.4% 42.8% 发债 8.0% 9.8% -2.8% -0.7% -5.2% 4.0% 4.3% 4.1% 4.2% 3.7% 同业负债 -0.2% 6.2% -1.9% 4.6% 26.2% 9.0% 9.3% 9.1% 9.6% 11.3% 计息负债合计 5.1% 3.1% 0.6% -1.1% 7.0% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 净非息：中收增速