2019年报及2020一季报点评：宽带网大单确认带动毛利率提升，后端业务增长显著

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 中新赛克（002912.SZ） 通信行业 宽带网大单确认带动毛利率提升，后端业务增长显著 ——中新赛克（002912.SZ）2019年报及2020一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年报，全年实现营业收入9.05亿元，同比增长31%；实现归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，同比增长44%；符合预期。同时公告2020年一季度实现营收1.54亿元，同比增长58%；实现归母净利润3212万元，同比扭亏为盈；符合预期。 ◆宽带网市场地位领先，电信侧大单毛利率超93% 2018年公司签订了中国电信侧合同约5亿元，2019年公司完成中国电信侧配套工程项目部分省份的实施和验收，确认收入3.3亿元，毛利率超93%。该大单部分验收带动了公司整体宽带网业务收入增长49%，毛利率提升至88.7%。 ◆移动网前端待5G后周期，后端市场拓展成效显著 移动网前端4G产品市场渗透接近饱和，19年公司该业务收入同比下降30%，毛利率下降至67.6%。我们预计在5G普及之前，移动网前端市场仍将处于下降趋势。公司加大后端市场开拓，同时新解决方案在不同行业客户得到应用，网络内容安全产品收入同比增长73%，大数据运营产品在8个省市层面和83个区县完成了部署与应用，收入同比增长83%。 ◆产品化公司，长期具备利润率提升潜力 中新赛克是网络安全管控领域产品化较强的公司，其人员规模的增长速度低于收入增长速度。2019年公司净利润率进一步提升至32.6%，中长期看具备利润率进一步提升潜力。 ◆维持“增持”评级 网络可视化行业保持高景气度，我们持续看好公司管控市场前端业务的领先地位，以及移动网后端的拓展潜力，股权激励实施绑定长期利益关系。考虑到高毛利率的电信侧大订单尚有1.64亿预计在20年确认，以及移动网后端业务拓展情况超预期，上调20~21年净利润由3.53/4.22至3.89/4.74亿元，考虑到22年股权激励费用下降明显，预测22年净利润6.52亿元，对应股权激励摊薄后EPS分别为3.54/4.32/5.93元，维持“增持”评级。 ◆风险提示：政府采购周期波动风险 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 691 905 1,151 1,386 1,633 营业收入增长率 38.85% 30.86% 27.21% 20.48% 17.76% 净利润（百万元） 205 295 389 474 652 净利润增长率 54.73% 44.12% 31.75% 22.03% 37.43% EPS（元） 1.92 2.77 3.54 4.32 5.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.82% 19.42% 19.20% 19.70% 22.11% P/E 90 63 49 40 29 P/B 14.3 12.2 9.4 7.9 6.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月27日 增持（维持） 当前价：173.09元 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.07 总市值(亿元)：184.72 一年最低/最高(元)：78.52/194.82 近3月换手率：101.67% 股价表现(一年) -19%9%38%66%94%04-1907-1910-1901-20中新赛克沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.10 32.61 78.89 绝对 10.14 28.09 77.18 资料来源：Wind 相关研报 业绩预告符合预期，看好前端领先地位——中新赛克（002912.SZ）2019年业绩预告点评 ····································· 2020-02-02 股权激励落地，绑定长期利益关系——中新赛克（002912.SZ）股权激励方案点评 ····································· 2019-12-17 2020-04-28 中新赛克 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 691 905 1,151 1,386 1,633 营业成本 147 160 212 259 301 折旧和摊销 12 20 19 25 33 税金及附加 18 7 9 11 13 销售费用 163 171 178 194 212 管理费用 56 64 127 173 139 研发费用 167 217 249 299 344 财务费用 -26 -33 -39 -49 -60 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 221 310 417 509 700 利润总额 223 310 418 510 701 所得税 19 15 29 36 49 净利润 205 295 389 474 652 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 205 295 389 474 652 EPS(按最新股本计) 1.92 2.77 3.54 4.32 5.93 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 226 264 419 478 659 净利润 205 295 389 474 652 折旧摊销 12 20 19 25 33 净营运资金增加 29 55 -17 8 5 其他 -20 -105 28 -29 -31 投资活动产生现金流 -111 -19 -200 -210 -221 净资本支出 -54 -70 -150 -160 -171 长期投资变化 0 4 0 0 0 其他资产变化 -57 47 -50 -50 -50 融资活动现金流 -50 -69 156 -42 -52 股本变化 40 0 3 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 341 -241 167 155 154 净现金流 69 176 375 227 387 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,134 2,119 2,791 3,330 4,024 货币资金 1,071 1,258 1,633 1,860 2,247 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 344 272 341 411 484 应收票据 116 34 43 51 60 其他应收款（合计） 10 9 11 13 15 存货 228 237 293 363 425 其他流动资产 66 16 16 16 16 流动资产合计 1,841 1,828 2,342 2,720 3,254 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 4 4 4 4 固定资产 71 97 110 133 162 在建工程 98 0 41 75 106 无形资产 29 28 77 125 172 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6 17 17 17 17 非流动资产合计 294 291 450 610 770 总负债 840 599 766 922 1,076 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 77 70 93 113 132 应付票据 3 3 4 4 5 预收账款 556 388 494 595 701 其他流动负债 0 6 6 6 6 流动负债合计 825 581 748 904 1,058 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 18 18 18 18 非流动负债合计 15 18 18 18 18 股东权益 1,294 1,520 2,025 2,408 2,949 股本 107 107 110 110 110 公积金 577 579 776 776 776 未分配利润 611 834 1,139 1,522 2,062 归属母公司权益 1,294 1,520 2,025 2,408 2,949 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 78.7% 82.3% 81.6% 81.3% 81.5% EBITDA率 30.0% 39.8% 40.2% 40.1% 45.9% EBIT率 28.2% 37.7% 38.6% 38.3% 43.9% 税前净利润率 32.3% 34.3% 36.3% 36.8% 42.9% 归母净利润率 29.6% 32.6% 33.8% 34.2% 39.9% ROA 9.6% 13.9% 13.9% 14.2% 16.2% ROE（摊薄） 15.8% 19.4% 19.2% 19.7% 22.1% 经营性ROIC 72.3% 166.0% 122.4% 97.5% 99.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 39% 28% 27% 28% 27% 流动比率 2.23 3.15 3.13 3.01 3.08 速动比率 1.96 2.74 2.74 2.61 2.68 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 23.52% 18.90% 15.50% 14.00% 13.00% 管理费用率 8.06% 7.05% 11.00% 12.50% 8.50% 财务费用率 -3.77% -3.62% -3.42% -3.57% -3.67% 研发费用率 24.17% 23.96% 21.66% 21.58% 21.07% 所得税率 8% 5% 7% 7% 7% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.65 0.65 0.83 1.01 1.39 每股经营现金流 2.12 2.47 3.81 4.35 6.00 每股净资产 12.12 14.24 18.43 21.91 26.83 每股销售收入 6.48 8.48 10.47 12.61 14.85 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 90 63 49 40 29 PB 14.3 12.2 9.4 7.9 6.5 EV/EBITDA 84.1 47.6 37.5 30.8 22.3 股息率 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 8Z8VuZvXnWmVlXeXwVqQpOaQc