2019年年报、2020年一季报点评：政策助推药用玻璃行业升级，山东药玻布局领先

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 山东药玻（600529.SH） 非金属类建材 政策助推药用玻璃行业升级，山东药玻布局领先 ——山东药玻（600529.SH）2019年年报&2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：36.30元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.95 总市值(亿元)：215.97 一年最低/最高(元)：17.83/37.83 近3月换手率：51.37% 股价表现(一年) -11%19%50%80%110%04-1907-1910-1901-20山东药玻沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.76 17.22 93.33 绝对 6.80 12.70 91.62 资料来源：Wind 相关研报 中性硼硅需求向好，一类模制产能再扩张 ································ 2019-10-22 注射剂一致性评价相关征求意见稿，国家药包材标准草案密集发布 ·································· 2019-10-16 行业结构升级可期，龙头市占率有望进一步提高 ·································· 2019-08-20 ◆19年和20Q1利润分别同增28.1%、22.6%，EPS 0.77、0.23元 2019年公司实现营业收入29.9亿元，同增15.8%，归母净利润4.6亿元，同增28.1%，每股收益0.77元。单4季度公司实现营业收入8.4亿元，同增25.8%，归母净利润1.2亿元，同增22.7%，每股收益0.20元。利润分配预案：每10股派发3元现金股利 (含税)。 2020年1季度公司实现营业收入7.6亿元，同增7.0%，归母净利润1.4亿元，同增22.6%，每股收益0.23元。 ◆盈利能力上升，经营效率显著提升 2019年公司综合毛利率36.9%，同升0.9个百分点；销售、管理、研发和财务费率分别为7.6%、5.9%、4.2%和-0.6%，同比变动-0.8、-0.5、1.1和0.6个百分点；期间费率17.3%，同升0.5个百分点；单4季度，公司综合毛利率36.4%，同降1.7个百分点；销售、管理、研发和财务费率分别为6.7%、7.9%、2.6%和0%，同比变动-4.3、-6.0、-0.7和0.3个百分点，期间费率17.1%，同降10.8个百分点。 2020年1季度，公司综合毛利率35.6%，同降1.9个百分点；销售、管理、研发和财务费率分别为5.2%、5.5%、3.5%和-1.5%，同比变动-2.0、-0.5、-0.3和-2.2个百分点，期间费率12.7%，同比下降5.0个百分点。 2019年存在中美贸易摩擦加剧关税提升、国内环保政策持续强化、原材料石英砂价格大幅上涨和权健事件影响下保健品需求下滑等不利因素，公司产品结构不断优化中性硼硅模制销量增速达40%以上，海外市场拓展力度加大海外营收同增34.8%，实现营收整体稳健增长，叠加公司持续降本增效，提升自动化智能化水平，盈利水平提升和业绩较快增长。 2020年一季度受新冠肺炎疫情影响公司收入增速整体放缓毛利率水平下滑，但受益于销售人员出差减少等因素带来销售费率下行，以及一季度人民币贬值带来的汇兑收益上升财务费率下行，费用大幅减少下，公司利润继续维持20%以上的增速水平，好于预期。 ◆中性硼硅模制需求较好，海外市场拓展见效 2019年，分产品看，模制瓶、棕色瓶和丁基胶塞营业收入同比分别增长24.1%、1.8%、-2.7%，占比分别为42%、24%、7%；毛利率分别为46.6%、36.6%、40.4%，同比变动-2.3、5.7、0.2个百分点。模制瓶收入增速较快，特别是其中一类模制瓶快速增长产品结构优化，价格同增14%销量同增9%，但原材料石英砂价格大幅上涨致使毛利率下行；棕色瓶靠海外保健品市场需求拉动维持基本稳定，价格同降2%销量同增4%；丁基胶塞受生产线技改升级影响尚在推广中，价格同降5%销量同增2%，是公司后期重要的业务拓展点。 分地区看，国内和国外营业收入同比增长9.1%和34.8%，占比分别为69%和31%；毛利率分别为36.1%和37.8%，较2018年同比变化-1.1和5.7个百分点。 2020-04-28 山东药玻 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆政策助推药用玻璃行业整体升级，山东药玻布局领先 19年10月15日国家药监局《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》发布，其中“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致”，较上一稿“注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”要求提升。 药包材标准草案密集发布：《关于药用玻璃材料和容器通则国家药包材标准草案的公示（第二次）》、《关于玻璃内应力测定法、121°C颗粒耐水性测定法、内表面耐水性测定法和三氧化二硼测定法4个国家药包材标准草案的公示(第二次）》和《关于玻璃内应力测定法等18个国家药包材标准草案的公示》等，较早期的行业标准有显著提升，且涉及药用玻璃材料的各项检测标准精细而严格，从检测方式到检测过程，甚至进一步规定检测条件。 山东药玻中性硼硅管制技术进入中试研发阶段，正开展产品关键技术开发、玻璃管研发和产业化研究，且于2019年11月24日取得药用中硼硅玻璃管备案。2019年10月22日山东药玻公告中性硼硅模制相关的药用包装材料产业园一期建设项目，预计投资4亿元，主体建设周期一年。政策助推药用玻璃行业整体升级，山东药玻布局领先。 ◆盈利预测与投资评级 山东药玻为国内药用玻璃龙头，受益于一致性评价推进和监管趋严带来的市占率提升和产品结构优化，营收增长稳健；规模和成本优势显著，持续深挖潜效，盈利能力稳中有升，业绩维持较快增速。维持公司20-21年的盈利预测EPS 0.98、1.22元不变，新增22年EPS1.52元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 政策落地不及预期，需求增速不及预期，原材料燃料价格上升，贸易摩擦的不确定性和汇兑损益等风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,585 2,992 3,407 3,872 4,353 营业收入增长率 10.90% 15.77% 13.85% 13.67% 12.42% 净利润（百万元） 358 459 580 726 903 净利润增长率 36.33% 28.05% 26.49% 25.20% 24.34% EPS（元） 0.84 0.77 0.98 1.22 1.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.16% 11.86% 13.59% 15.23% 16.76% P/E 43 47 37 30 24 P/B 4.4 5.6 5.1 4.5 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月27日 8ZbWoXoYlUkXnVcVyXnNsR9PbP8OnPmMpNoOkPoOsOlOpNzR6MpNrRxNsQrPxNrQnO2020-04-28 山东药玻 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,585 2,992 3,407 3,872 4,353 营业成本 1,654 1,888 2,111 2,354 2,580 折旧和摊销 147 169 201 218 239 税金及附加 39 30 34 39 44 销售费用 219 228 235 256 274 管理费用 166 178 198 209 218 研发费用 80 127 146 163 178 财务费用 -31 -17 -20 -23 -26 投资收益 27 29 40 40 40 营业利润 449 586 731 900 1,110 利润总额 428 546 691 865 1,075 所得税 69 87 111 138 172 净利润 358 459 580 726 903 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 358 459 580 726 903 EPS(按最新股本计) 0.84 0.77 0.98 1.22 1.52 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 466 599 599 842 1,033 净利润 358 459 580 726 903 折旧摊销 147 169 201 218 239 净营运资金增加 46 -719 232 200 211 其他 -85 691 -414 -303 -320 投资活动产生现金流 -700 -228 -58 -485 -460 净资本支出 -347 -586 -500 -500 -500 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -353 357 442 15 40 融资活动现金流 -100 -127 -158 -203 -257 股本变化 121 170 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 168 204 149 156 147 净现金流 -314 249 383 154 316 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,624 5,170 5,721 6,377 7,144 货币资金 834 1,060 1,443 1,597 1,912 交易性金融资产 0 462 43 43 43 应收帐款 383 405 460 523 588 应收票据 339 196 225 256 287 其他应收款（合计） 12 16 17 19 22 存货 571 679 760 848 929 其他流动资产 792 124 124 124 124 流动资产合计 2,992 3,003 3,201 3,546 4,049 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,217 1,763 1,795 1,865 1,955 在建工程 94 166 387 553 677 无形资产 153 172 168 165 162 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 131 39 39 39 39 非流动资产合计 1,632 2,167 2,520 2,831 3,094 总负债 1,098 1,302 1,451 1,607 1,754 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 385 564 633 706 774 应付票据 417 432 486 542 593 预收账款 147 113 129