受疫情影响业绩短期承压，长期高端厨电龙头地位稳固

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老板电器（002508） 证券研究报告 2020年04月28日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 31.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 949.02 流通A股股本(百万股) 934.90 A股总市值(百万元) 29,989.16 流通A股市值(百万元) 29,542.86 每股净资产(元) 7.49 资产负债率(%) 30.15 一年内最高/最低(元) 36.50/21.67 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《老板电器-公司点评:Q4收入维持稳定增长，高端厨电龙头地位稳固》 2020-03-02 2 《老板电器-季报点评:收入环比改善显著，工程渠道高速发展》 2019-10-29 3 《老板电器-半年报点评:工程渠道发展 迅 速 ， 零 售 调 整 仍 需 时 日 》 2019-08-27 股价走势 受疫情影响业绩短期承压，长期高端厨电龙头地位稳固 事件：1）公司2019年实现营业收77.61亿元，同比+4.52%；归母净利润15.90亿元，同比+7.89%；扣非归母净利润15.17亿元，同比+9.09%；2）公司2020年Q1实现营业收入12.66亿元，同比-23.77%；归母净利润2.45亿元，同比-23.35%；扣非归母净利润1.89亿元，同比-31.13%； 3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利4.74亿元，分红率为29.85%，股息率为1.58%。 工程渠道维持高增长，行业龙头地位稳固：公司19年实现收入77.61亿元，同比+4.52%，其中，19Q4实现收入21.36亿元，同比+5.15%，19H2实现收入42.33亿元，同比+7.77%。根据奥维云网数据显示，2019年我国厨电行业市场规模达597亿元，比上年同期下降6.7%。其中油烟机零售额352.4亿元，同比下滑7.5%，燃气灶零售额200.2亿元，同比下滑4.1%，公司整体收入增速好于行业水平。我们认为公司增长贡献主要受益于工程渠道业务的高增长，据奥维云网2019年数据表明，工程渠道市场同比+26.4%，公司19全年该渠道销售额同比增长90%，增速大幅领先于行业水平。 受益于产品结构，20Q1毛利率有所提升：公司20Q1毛利率、净利率分别为56.52%和19.50%，同比+1.73、+0.01pct，Q1毛利率提升显著主要是因为毛利率较高的线上渠道收入占比提升以及原材料价格下降。从费用率看，Q4单季度销售费用下降显著，主要是来自于费用率更低的精装修渠道业务贡献。20Q1销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.72、+0.94、+1.14、-0.87pct，主要是一季度营收减少，但固定费用等相对刚性，导致相关费用率提升。 短期受疫情影响，经营性现金流有所下降：从资产负债表看，2019年公司货币资金+交易性金融资产（理财产品)为54.14亿元，同比+13.57%，公司在手现金有所增长。从现金流量表看，公司2020年Q1经营活动产生的现金流量净额为-2.44亿元，同比-244.03%，我们认为主要系疫情期间公司营收下降回款减少，存货增加所致。 投资建议：虽然疫情对公司短期业绩造成一定影响，但公司整体经营业绩显著好于行业水平。同时，公司强大的资金实力能有效帮助公司在疫情期间提升抗风险能力，后续随着地产竣工数据的好转带动整体行业的反弹，同时考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势，以及2020年即将推出的蒸箱、蒸烤一体机、洗碗机等一系列新品类的发布，公司业绩有望得到进一步改善。基于19年以及20Q1的经营情况，考虑到疫情的影响，我们调整公司20~21年净利润为16.9、18.6、（前值17.2、19.4亿元），新增22年净利润20.3亿元，当前股价对应20~22年动态估值为17.7x、16.1x、14.8x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险；厨电龙头切入集成灶领域带来竞争加剧风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,424.89 7,760.58 7,878.86 8,260.30 8,626.42 增长率(%) 5.81 4.52 1.52 4.84 4.43 EBITDA(百万元) 1,889.16 2,106.21 1,887.04 2,149.18 2,335.00 净利润(百万元) 1,473.58 1,589.81 1,692.56 1,859.69 2,031.67 增长率(%) 0.85 7.89 6.46 9.87 9.25 EPS(元/股) 1.55 1.68 1.78 1.96 2.14 市盈率(P/E) 20.35 18.86 17.72 16.13 14.76 市净率(P/B) 4.96 4.37 3.75 3.21 2.74 市销率(P/S) 4.04 3.86 3.81 3.63 3.48 EV/EBITDA 8.93 12.62 13.18 10.53 9.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-14%-7%0%7%14%21%2019-042019-082019-12老板电器白色家电沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布19年年报及20年一季报业绩： 1）公司2019年实现营业收77.61亿元，同比+4.52%；归母净利润15.90亿元，同比+7.89%；扣非归母净利润15.17亿元，同比+9.09%；其中19Q4实现营业收入21.36亿元，同比+5.15%；归母净利润5.04亿元，同比+9.14%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+4.3%； 2）公司2020年Q1实现营业收入12.66亿元，同比-23.77%；归母净利润2.45亿元，同比-23.35%；扣非归母净利润1.89亿元，同比-31.13%；经营活动产生的现金流量净额-2.44亿元，同比-244.03%。 3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利4.74亿元，分红率为29.85%，股息率为1.58%。 工程渠道维持高增长，行业龙头地位稳固 公司19年实现收入77.61亿元，同比+4.52%，其中，19Q4实现收入21.36亿元，同比+5.15%，19H2实现收入42.33亿元，同比+7.77%。根据奥维云网数据显示，2019年我国厨电行业市场规模达597亿元，比上年同期下降6.7%。其中油烟机零售额352.4亿元，同比下滑7.5%，燃气灶零售额200.2亿元，同比下滑4.1%，公司整体收入增速好于行业水平。我们认为公司增长贡献主要受益于工程渠道业务的高增长，据奥维云网2019年数据表明，工程渠道市场同比+26.4%，公司19全年该渠道销售额同比增长90%，增速大幅领先于行业水平。目前老板在精装修渠道市场份额高达36.3%，位居行业第一。分产品来看，根据公告中披露19年公司吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸汽炉、烤箱、洗碗机、净水器、集成灶、微波炉、一体机、小家电以及其他业务收入分别为40.81、18.43、5.61、2.45、1.40、1.38、0.78、2.12、0.12、1.28、1.51、1.72亿元，分别同比+1.71%、+2.87%、+12.20%、-5.08%、-25.98%、+31.82%、-7.60%、+118.02%、-46.19%、+3717.95%、-3.38%以及-16.41%，其中油烟机、燃气灶等主要品类收入占比稳定，蒸烤一体机产品有等相对较新的品类增长显著。19H2同比正增长的品类有油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机、集成灶，分别同比+4.2%、+7.2%、+15.2%、+42.0%、+62.5%，蒸箱、烤箱、小家电、净水器及微波炉品类分别同比-1.2%、-23.2%、-5.2%、-4.8%、-40.1%，渗透率较低的品类如洗碗机同比增长显著，较为传统的烤箱及微波炉同比跌幅较大。根据奥维报告显示，“老板品牌”线下渠道吸油烟机、燃气灶零售额市占率分别为 28.1%、25.6%；线上渠道厨电套餐、嵌入式电蒸箱零售额市占率为 25.9%、17.6%，多个品类位居行业第一，公司龙头地位稳固。 据奥维云网数据显示20Q1行业油烟机、燃气灶、消毒柜以及洗碗机零售额分别为30.6、22.1、8.7、10.4亿元，分别同比-51.7%、-43.8%、+0.7%以及-4.1%，受疫情影响厨电板块销售承压显著。公司20Q1实现收入12.66亿元，同比-23.77%，大幅好于行业水平，我们预计一方面受零售终端结算周期延后部分影响所致，另外一方面来自于公司电商业务的增长带动。我们预计后续滞后的需求将随着疫情好转得以回归，同时叠加竣工数据的不断好转，公司收入增速有望将逐步恢复。 受益于产品结构，20Q1毛利率有所提升 从利润端来看，2019年公司毛利率、净利率分别为54.27%和20.80%，同比+0.75、+0.82pct；其中，19Q4毛利率、净利率为52.24%、24.08%，同比-1.88、+1.06pct，我们认为预计是毛利率较低的工程渠道收入占比提升所致，尽管毛利率下降，但公司净利率有所上升。根 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 据中怡康数据显示，2019年油烟机行业均价同比-3.42%，19Q4均价-3.46%，同期老板均价同比-1.5%、+3.1%；19年及19Q4燃气灶均价同比-2.28%，-1.83%，老板均价同比-0.1%、+5.8%，公司一直坚定高端品牌定位，保持自身产品价格带以维持较高的盈利水平。公司20Q1毛利率、净利率分别为56.52%和19.50%，同比+1.73、+0.01pct，Q1毛利率提升显著主要是因为毛利率较高的线上渠道收入占比提升以及原材料价格下降。 从费用端来看，公司2019年销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.88、-0.004、-0.09、+0.29pct；其中，Q4季度销售、管理、研发、财务费用率为分别同比-3.02、+0.63、-0.11、-0.01pct，Q4单季度销售费用下降显著，主要是来自于费用率更低的精装修渠道业务贡献。20Q1销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.72、+0.94、+1.14、-0.87pct，主要是一季度营收减少，但固定费用等相对刚性，导致相关费用率提升，但从绝对值来看，Q1销售费用减少了9986.66万元，我们预计显著的下降主要是受疫情影响报告期内促销、广告等方面的投入相应减少所致。 短期受疫情影响，经营性现金流有所下降 从资产负债表看，2019年公司货币资金+交易性金融资产（理财产品)为54.14亿元，同比+13.57%，公司在手现金有所增长；存货为13.39亿元，同比+0.59%；应收票据和应收账款合计为17.13亿元，同比+0.12%；其中19Q4应收票据环比-39.74%，预计是年底工程项目结算所致。19Q1与20Q1的应收账款与收入规模比例分别为18.03%、15.84%，公司收入质量有一定幅度提升。公司2020年Q1季度货币资金+交易性金融资产为51.49亿元，在因疫情影响收入减少的背景下，公司在手现金仍然充裕，强大的资金实力能有效提升公司抗风险能力；存货为12.64亿元，同比+4.64%；应收票据和应收账款合计为16.74亿元，同比-7.15%。 周转方面，公司2019年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为136.2