2019年报及2020年一季报点评：家底殷实，应变从容

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 老板电器（002508.SZ） 家电行业 家底殷实，应变从容 ——老板电器（002508.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：31.60元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.49 总市值(亿元)：299.89 一年最低/最高(元)：21.67/36.50 近3月换手率：57.00% 股价表现(一年) -28%-17%-6%5%16%04-1907-1910-1901-20老板电器沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.75 0.81 14.39 绝对 14.79 -3.72 12.68 资料来源：Wind 相关研报 精装爆发驱动收入改善，成本红利带动业绩超预期——老板电器（002508.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-29 事件： 2019年公司实现收入77.6亿元，同比+4.5%，归母净利润15.9亿元，同比+7.9%，扣非净利润15.2亿元，同比+9.1%。其中2019Q4实现收入21.4亿元，同比+5.2%，归母净利润5.0亿元，同比+9.1%。分红预案为每10股派现5元，合计分红4.7亿元。 2020年Q1，公司实现收入12.7亿元，同比-23.8%，归母净利润2.5亿元，同比-23.3%。受疫情影响业绩有所下滑，但表现大幅强于行业。 点评： ◆收入分析：工程渠道表现亮眼，仍是增长主要驱动力。 分渠道看： 1） 最大亮点为工程渠道：伴随竣工改善与精装修比例快速提升，公司享受渠道高增长红利，通过品牌优势强化与头部地产商合作，2019年精装修市占率达到36%（奥维云网数据），2019年工程渠道收入同比增长90%，收入占比估计接近20%。20Q1虽然订单交付受疫情影响，但估计依然实现了正增长。 2） 电商保持稳定，线下仍有一定压力：2019年公司电商收入占比依然超过30%，在线上较为激烈的竞争环境下整体规模保持稳定。线下受渠道分流和转型影响收入同比有两位数下滑。20Q1，估计电商增速仍是持平，线下受疫情影响同比下滑40%左右。 分品类看：2019年烟灶规模保持平稳，新品中洗碗机收入同比增长32%表现较好，集成灶品类实现2.1亿元收入，蒸烤一体机放量实现1.3亿元收入。 ◆盈利能力：成本/减税红利保障公司持续高利润率。 2019年公司毛利率54.3%，同比+0.8pct，主要是原材料价格下跌以及减税红利的贡献，费用率则保持稳定，整体净利率达到20.8%，同比+0.8pct。20Q1在疫情影响下，毛利率继续实现正增长，同比提升1.7pct，净利率基本持平。原材料价格持续低位，同时高毛利的电商渠道收入占比进一步提升，保障了公司盈利能力的稳定。 2020-04-28 老板电器 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：公司收入增长及预测情况（百万元） 图 2：公司利润增长及预测情况（百万元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 ◆家底殷实，从容面对疫情影响，预计平稳度过行业低谷。 虽然受疫情影响一季度业绩有所下滑，但公司预收款仍然高达9亿，较去年同期仅减少1.5亿，体现了渠道代理商稳健的资金实力。一季度末账面现金+票据+理财仍超过60亿，无任何有息负债，公司、渠道的资产负债表均非常健康。2020年，公司线下渠道仍会逐步扁平化，增加代理商直营比例，平衡线上线下利益；同时进一步强化研发与新品推出进度，洗碗机目标达到10万台销量，实现翻倍增长。行业虽然仍处弱需求和竞争激烈的阶段，但公司凭借强品牌地位与殷实家底，仍将平稳度过行业低谷，迎接下一轮周期复苏。 ◆盈利预测、估值与评级 虽然受疫情影响业绩短期下滑，但公司表现明显强于行业，经销商打款状况稳定，现金充沛，资产负债表健康，在行业低谷展现了强大的抗风险能力与殷实家底。后续随着行业需求复苏，业绩有望逐季改善，全年稳定增长仍可期待。考虑到疫情影响，我们小幅下调2020年EPS至1.82元（原预测1.88元），维持2021年预测2.04元，并新增2022年预测2.25元，对应PE为17/16/14倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求复苏进度低于预期；竞争加剧；新品发展低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,425 7,761 7,997 8,779 9,566 营业收入增长率 5.81% 4.52% 3.05% 9.78% 8.97% 净利润（百万元） 1,474 1,590 1,729 1,934 2,131 净利润增长率 0.85% 7.89% 8.77% 11.86% 10.17% EPS（元） 1.55 1.68 1.82 2.04 2.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.38% 23.16% 21.30% 21.08% 21.03% P/E 20 19 17 16 14 P/B 5.0 4.4 3.7 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 eXaXrUuWgZiZjZfWNApPsQ6MdN9PnPnNoMpPlOoOnRiNoMuM8OoPsRMYmRnMxNrNpR2020-04-28 老板电器 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,425 7,761 7,997 8,779 9,566 营业成本 3,451 3,549 3,686 4,098 4,511 折旧和摊销 95 105 11 23 36 税金及附加 71 67 64 61 67 销售费用 1,910 1,928 1,879 2,028 2,152 管理费用 272 284 280 298 316 研发费用 (101) (83) (39) (51) (59) 财务费用 293 299 309 339 369 投资收益 88 127 150 180 200 营业利润 1,702 1,872 2,039 2,277 2,506 利润总额 1,702 1,872 2,040 2,278 2,507 所得税 218 257 286 319 351 净利润 1,484 1,614 1,754 1,959 2,156 少数股东损益 10 24 25 25 25 归属母公司净利润 1,474 1,590 1,729 1,934 2,131 EPS(按最新股本计) 1.55 1.68 1.82 2.04 2.25 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,509 1,555 1,594 1,788 1,964 净利润 1,474 1,590 1,729 1,942 2,131 折旧摊销 95 105 11 23 36 净营运资金增加 1,137 (2,387) 44 167 165 其他 (1,197) 2,247 (189) (344) (368) 投资活动产生现金流 (1,184) 1,056 (150) (145) (100) 净资本支出 (181) (272) (250) (250) (250) 长期投资变化 3 4 0 0 0 其他资产变化 (1,006) 1,323 101 105 150 融资活动现金流 (712) (759) (436) (826) (1,121) 股本变化 (0) 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 655 353 (96) 346 346 净现金流 (386) 1,852 1,009 816 743 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 9,455 10,652 11,836 13,263 14,590 货币资金 2,197 4,054 5,063 5,872 6,620 交易性金融资产 0 1,360 1,360 1,360 1,360 应收帐款 447 726 496 544 593 应收票据 1,268 987 1,040 1,141 1,244 其他应收款（合计） 70 14 95 104 112 存货 1,347 1,339 1,323 1,475 1,624 其他流动资产 2,592 522 522 522 522 流动资产合计 7,980 9,052 9,954 11,080 12,142 其他权益工具 0 102 102 102 102 长期股权投资 3 4 4 4 4 固定资产 843 826 965 1,103 1,239 在建工程 184 272 309 337 358 无形资产 194 220 260 304 348 商誉 81 81 81 81 81 其他非流动资产 6 24 24 24 24 非流动资产合计 1,475 1,600 1,882 2,184 2,448 总负债 3,325 3,678 3,582 3,927 4,274 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,196 1,395 1,327 1,475 1,624 应付票据 411 603 553 615 677 预收账款 1,170 1,092 1,120 1,229 1,339 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 3,232 3,557 3,465 3,810 4,157 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 82 115 115 115 115 非流动负债合计 92 121 117 117 117 股东权益 6,131 6,974 8,254 9,336 10,316 股本 949 949 949 949 949 公积金 876 876 876 876 876 未分配利润 4,224 5,054 6,309 7,366 8,321 归属母公司权益 6,045 6,864 8,119 9,176 10,131 少数股东权益 85 110 135 160 185 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 53.5% 54.3% 53.9% 53.3% 52.8% EBITDA率 21.7% 23.7% 23.5% 23.6% 23.9% EBIT率 20.4% 22.3% 23.4% 23.3% 23.5% 税