2020年一季报点评：业绩超预期，逆风中收获开门红

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 千禾味业(603027) 买入 2020年一季报点评 （维持评级） 食品 2020年04月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 467/463 总市值/流通(百万元) 13,919/13,790 上证综指/深圳成指 2,809/10,423 12个月最高/最低(元) 30.74/16.49 相关研究报告： 《千禾味业-603027-2019年年报点评：主业增速靓丽，多渠道扩张发展》 ——2020-04-22 《千禾味业-603027-2019年三季报点评：业绩高速增长，产能积极布局》 ——2019-10-28 《千禾味业-603027-2019年中报点评：业绩超预期，各品类稳定增长》 ——2019-08-27 《千禾味业-603027-2019年一季报点评：零添加维持高增，省外表现积极》 ——2019-04-26 《千禾味业-603027-2018年年报点评：聚焦高端增利，经营逐季向好》 ——2019-04-19 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩超预期，逆风中收获开门红  业绩超预期，净利率创新高 2020年Q1营收3.6亿元（+23.7%），归母净利润7040万元（+39.3%），扣非归母净利润6989万元（+53.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q1毛利率49.2%（+0.9pct），销售费用率20.6%（-2.1pct）因客流减少，公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约，且19Q4较大的费用投入逐步见到成效，整体费效比得到显著提升，管理费用率3.9%（-0.2pct），整体渠道Q1净利率19.6%（+2.2pct)，创历史新高。  受疫情冲击影响较小，重点区域增长靓丽 分品类看，Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元，同比+26.4％/+62.7％/-42.2％，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，Q1西部收入2.05亿同增29%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，东/北/中部区域同增21%/24%/37%，南部受焦糖色业务影响增速下滑28%，电商渠道预计有翻倍增长。  多渠道多品类布局，产能持续扩容 公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，带来新业务增量。 盈利预测及估值：公司在高端市场具有较强的品牌力，疫情期间受影响较小，产品结构升级下盈利能力不断攀升，看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，维持2020-2022年EPS 0.64/0.81/1.02元，对应PE47/37/29倍，维持一年期目标估值在34.0-35.6元，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快 盈利预测和财务指标 2018 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1355 1711 2154 2655 (+/-%) 27.19% 26.28% 25.89% 23.25% 净利润(百万元) 198 298 377 478 (+/-%) -17.40% 50.08% 26.56% 27.03% 摊薄每股收益(元) 0.42 0.64 0.81 1.02 EBIT Margin 15.6% 20.8% 20.7% 21.2% 净资产收益率(ROE) 12.4% 16.5% 18.2% 19.9% 市盈率(PE) 70.2 46.6 36.9 29.1 EV/EBITDA 46.6 34.8 27.8 21.7 市净率(PB) 8.3 7.3 6.4 5.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.02.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数千禾味业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：千禾味业分季度营业收入及同比增速 图2：千禾味业分季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：千禾味业分季度毛利率及净利率 图4：千禾味业分季度费用率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 表1：估值与可比公司比较 公司名称 当前股价 2020/4/24 市值 （亿元） 投资评级 PE EPS 18 19 20E 18 19 20E 千禾味业 29.80 139 买入 57.9 70.2 46.6 0.52 0.42 0.64 可比公司 中炬高新 46.08 367 未评级 60.6 51.2 42.7 0.76 0.90 1.08 恒顺醋业 20.18 158 增持 51.7 45.9 39.6 0.39 0.44 0.51 海天味业 127,08 3432 买入 78.6 64.1 54.3 1.62 1.98 2.34 可比公司平均 62.0 53.4 44.4 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测并整理，中炬高新为Wind一致预期数据 -5051015202530050001000015000200002500030000350002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4营业收入(万元）YOY(%)-500501001502002500200040006000800010000120002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4归母净利润（万元）YOY(%)38.0040.0042.0044.0046.0048.0050.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售毛利率（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售净利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 30 221 301 597 营业收入 1355 1711 2154 2655 应收款项 165 151 246 243 营业成本 729 900 1136 1388 存货净额 319 406 508 610 营业税金及附加 13 17 22 27 其他流动资产 385 393 406 416 销售费用 309 370 465 574 流动资产合计 899 1170 1462 1866 管理费用 54 68 86 106 固定资产 692 881 871 861 财务费用 (8) 6 3 (1) 无形资产及其他 121 121 121 121 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (44) 0 0 0 资产总计 1985 2247 2528 2922 营业利润 214 349 442 562 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 1 1 1 应付款项 83 145 143 209 利润总额 219 350 443 563 其他流动负债 152 144 163 157 所得税费用 32 53 66 84 流动负债合计 235 288 306 365 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 158 158 158 158 归属于母公司净利润 198 298 377 478 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 158 158 158 158 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 393 446 464 523 净利润 198 298 377 478 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 1593 1801 2064 2399 折旧摊销 66 10 10 10 负债和股东权益总计 1985 2247 2528 2922 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (8) 6 3 (1) 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 (19) 59 (92) 53 每股收益 0.42 0.64 0.81 1.02 其它 (46) (88) (102) (102) 每股红利 0.00 0.19 0.24 0.31 经营活动现金流 192 285 196 438 每股净资产 3.41 3.86 4.42 5.14 资本开支 (276) 0 0 0 ROIC 14% 22% 27% 30% 其它投资现金流 11 1 1 1 ROE 12% 17% 18% 20% 投资活动现金流 (266) 1 1 1 毛利率 46% 47% 47% 48% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 16% 21% 21% 21% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 20% 21% 21% 22% 支付股利、利息 (74) (96) (116) (143) 收入增长 2