2020年一季报点评：业绩表现靓丽，新品类&新渠道助力公司成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月27日 志邦家居（603801.SH） 造纸印刷轻工 业绩表现靓丽，新品类&新渠道助力公司成长 ——志邦家居（603801.SH）2020年一季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：24.70元 分析师 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.23 总市值(亿元)：55.16 一年最低/最高(元)：16.75/26.66 近3月换手率：101.43% 股价表现(一年) -31%-21%-10%0%10%04-1907-1910-1901-20志邦家居沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.14 12.54 6.99 绝对 21.51 8.02 5.28 资料来源：Wind 事件： 公司披露2020年一季报，实现收入3.26亿元，同比下滑21%，归母净利润亏损4468.8万元，2019年同期3163万元，扣非后归母净利润亏损4536万元。 受到新冠疫情影响，收入和业绩承压，但是好于行业平均，根据国家统计局数据，家具制造业2020Q1收入同比下滑25.7%。 点评： ◆发力定制衣柜，形成新的收入增长点 由于2019年志邦新开较多衣柜门店，我们推断2020Q1衣柜业务收入正增长，有力地减少了疫情对线下零售需求的负面冲击。公司2015年设立法兰菲定制家居品牌，依托于发展多年、布局完善的橱柜渠道，发展衣柜业务，两个品类经销商重合度高达70%-80%。衣柜业务随着规模的扩大带来了后端生产成本的降低，在依托于橱柜渠道提高品牌知名度的同时，也逐步具备独立渠道的开拓能力。2018年衣柜业务开始加速开店，实现收入4.34亿元，2019年衣柜收入超过7亿元，主要依托于渠道门店铺设及单店收入增长。 ◆发力精装渠道，支撑收入稳健增长 由于橱柜是精装房配备品类，志邦家居依托于多年的橱柜零售制造与销售能力，较早便发力精装渠道。在与地产商合作的过程中，只有龙头公司可以参与设计环节，存在一定优势。并且志邦在工程客户方面也采取分散化布局，同时平衡自营及工程代理比例，控制现金流风险。 ◆管理层激励重组，执行力行业领先 执行力高效奠定公司快速发展的基础。家居行业是一个劳动密集型的传统行业，对于组织管理、战略决策以及执行落地能力要求较高，并且是一个渠道导向型行业。在行业发展期，对于渠道变化的快速反应能力及团队执行力要求很高。公司近年快速调整客户类型、拓展工程类业务、发展新品类及多产品线，都可以体现出公司领先于行业大多公司的执行力，这也为公司的快速发展奠定基础。 中高层人员激励到位。公司上市后推出两次股权激励计划，分别对高层和中层实行了股权激励，充分调动战略及执行层面的积极性，推动公司快速适应市场调整。 2020-04-27 志邦家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：志邦家居收入及yoy 图2：志邦家居归母净利润及yoy 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：志邦定制衣柜收入近年维持快速增长 图4：志邦定制橱柜增速渐缓 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 图5：志邦衣柜2018年开始门店加速扩张 图6：志邦衣柜毛利率持续提升 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 原点资产 8ZbWoXtVhYiZkWfWxUpPsO8O9RbRsQrRsQpPjMmMnRlOtRvN8OoOwPxNoNoRMYqQqO2020-04-27 志邦家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图7：志邦大宗收入持续提升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆盈利预测、估值与评级 志邦家居以渠道为导向对管理架构积极调整，坚定推动全品类战略，增强对经销商的精细化管理，实现近年的快速增长。我们看好志邦家居的决策力和执行力，有望逐步缩小和一线家居品牌的距离。由于新冠疫情的影响，我们下调公司2020-2021年EPS预测至1.53/1.86元（原为1.69/1.95元），新增2022年EPS预测2.08元，对应20-22年PE分别为16/13/12倍，成长性较好，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 地产销售不及预期，经销商调整导致订单波动过大，高管调整带来的团队磨合较多。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,433 2,962 3,027 3,784 4,296 营业收入增长率 12.80% 21.75% 2.18% 25.04% 13.51% 净利润（百万元） 273 329 342 416 465 净利润增长率 16.51% 20.72% 3.91% 21.53% 11.68% EPS（元） 1.71 1.48 1.53 1.86 2.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.58% 17.08% 16.12% 17.44% 17.50% P/E 14 17 16 13 12 P/B 2.1 2.9 2.6 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月27日 2020-04-27 志邦家居 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,433 2,962 3,027 3,784 4,296 营业成本 1,558 1,821 1,918 2,390 2,716 折旧和摊销 63 75 70 92 116 税金及附加 22 29 28 36 41 销售费用 334 463 433 551 637 管理费用 141 168 173 216 245 研发费用 92 134 121 151 172 财务费用 -17 -8 -14 -18 -20 投资收益 23 13 0 0 0 营业利润 322 385 404 490 546 利润总额 320 381 395 481 537 所得税 47 51 53 65 72 净利润 273 329 342 416 465 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 273 329 342 416 465 EPS(按最新股本计) 1.71 1.48 1.53 1.86 2.08 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 370 344 492 677 722 净利润 273 329 342 416 465 折旧摊销 63 75 70 92 116 净营运资金增加 -117 -120 -83 -9 -41 其他 151 60 162 179 183 投资活动产生现金流 -480 -248 -95 -425 -400 净资本支出 -378 -333 -350 -350 -350 长期投资变化 37 34 0 0 0 其他资产变化 -140 51 255 -75 -50 融资活动现金流 -99 -250 -43 -130 -167 股本变化 0 63 0 0 0 债务净变化 0 11 89 0 0 无息负债变化 -9 243 78 421 262 净现金流 -208 -153 354 123 155 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,785 3,095 3,457 4,139 4,670 货币资金 729 527 880 1,003 1,158 交易性金融资产 0 322 10 10 10 应收帐款 139 338 263 380 402 应收票据 110 120 130 158 182 其他应收款（合计） 10 2 5 3 5 存货 154 215 215 284 316 其他流动资产 491 207 207 207 207 流动资产合计 1,677 1,798 1,820 2,166 2,411 其他权益工具 0 3 3 3 3 长期股权投资 37 34 34 34 34 固定资产 615 706 878 1,043 1,196 在建工程 194 260 307 343 370 无形资产 131 136 178 224 269 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 91 104 111 111 111 非流动资产合计 1,108 1,298 1,637 1,973 2,259 总负债 912 1,166 1,333 1,754 2,016 短期借款 0 11 0 0 0 应付账款 226 314 304 395 440 应付票据 106 133 135 171 193 预收账款 377 370 423 501 584 其他流动负债 0 165 176 353 453 流动负债合计 879 1,116 1,305 1,719 1,972 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 27 24 26 33 42 非流动负债合计 33 50 28 35 44 股东权益 1,872 1,929 2,124 2,385 2,654 股本 160 223 223 223 223 公积金 1,021 989 990 990 990 未分配利润 696 855 1,049 1,309 1,579 归属母公司权益 1,872 1,929 2,124 2,385 2,654 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 36.0% 38.5% 36.6% 36.8% 36.8% EBITDA率 14.6% 16.2% 14.9% 15.0% 15.0% EBIT率 11.6% 13.1% 12.6% 12.6% 12.3% 税前净利润率 13.1% 12.8% 13.1% 12.7% 12.5% 归母净利润率 11.2% 11.1% 11.3% 11.0% 10.8% ROA 9.8% 10.6% 9.9% 10.1% 9.9% ROE（摊薄） 14.6% 17.1% 16.1% 17.4% 17.5% 经营性ROIC 14.3% 19.3% 16.4% 17.8% 17.9% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 33% 38% 39% 42% 43% 流动比率 1.91 1.61 1.39 1.26 1.22 速动比率 1.73 1.42 1.23 1.09 1.06 归母权益/有息债务 - 172.87 21.24 23.85 26.54 有形资产/有息债务 - 260.20 32.17 38.49 43.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019