魏伟；张亚婕；郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告·策略周报 2020年04月26日 防范海外尾部风险蔓延 兼论中概股是否会迎来回归潮  核心观点 第一，本周海外市场呈现尾部风险抬升的迹象。一是原油价格大幅下调引发避险情绪升温，美国能源企业债券违约风险抬升；二是阿根廷政府申请债务重组方案，谨防主权债务违约风险蔓延；三是全球大型企业公布大规模裁员现象的增加进一步加深经济衰退压力。具体来看，WTI原油价格大幅下调源于技术面和需求疲弱的双重因素。中长期来看，下游需求疲弱将持续压制原油价格，美国能源企业生存压力显著抬升，需防范能源企业高收益债集中违约的风险。另一方面，阿根廷的第一轮债务重组方案，寻求通过减免债务并延长期限等措施避免债务违约。阿政府表示，债权人可以在5月8日前考虑是否接受这份方案，若需协商可以适当延长截止日期，5月11日将公布最终协商结果。可见新兴市场的主权违约风险进一步被推升，后续重点关注巴西、南非等新兴市场国家的主权信用风险，以及相应影响到的发达经济体的银行金融体系。 第二，在此影响下，外需的持续疲弱对我国中小企业尤其是外贸企业造成的压力不容小觑，货币政策和财政政策双双发力旨在为小微企业融资纾困，预计财政政策是未来的主要方向。4月20日，财政部表示近期再次下达1万亿元专项债额度略超市场预期。同日LPR报价如期下调，其中1年期LPR和5年期LPR分别为3.85%和4.65%，较上月分别下调20BP和10BP。但是货币政策受到的限制相对较大，一方面，市场担忧于货币政策流动性进入房地产市场，近日深圳、南京、杭州等地已出现房价上涨；另一方面，银行的风险偏好与中小企业匹配度较低，政策引导下的让利纾困缺乏针对性。因此我们认为更大力度的财政政策是未来的主要方向，特别国债的发行值得期待。 第三，展望未来市场走势，我们认为短期在经济弱势运行和政策对冲的背景下A股大概率仍维持区间震荡，建议关注政策确定性强的内需板块，随着一季报的陆续披露，预计行业内部将围绕盈利基本面加剧分化。海外市场对于疫情的敏感度边际弱化，经济基本面和尾部风险将成为未来的关注重点，在全球经济趋于回落、主权债务违约风险抬升和原油价格持续承压的背景下，海外市场仍面临较大的下行压力。 本周市场重点  浅谈中概股是否会再迎来回归潮 自4月2日瑞幸咖啡自曝财务造假以来，爱奇艺、好未来等数家中概股也相继遭到机构做空，中概股信用危机愈演愈烈，引发市场对于中概股回归A股的议论。近日瑞幸咖啡财务造假引起的连锁反应开始发酵，美国证监会于4月21日发布声明，提醒新兴市场财务报告及信息披露质量的风险；4月22日，美国证监会主席在媒体上公开警示中概股风险，引发市场对于中美资本脱钩的担忧，也使得投资者对于中概股回归的预期升温。 从政治视角看，中美关系在疫情和大选下的不确定性有所加大。疫情叠加美国大选促使中美在资本、经济等领域加大博弈，瑞幸事件或引发美国对中概股的大规模调查，促使中概股回归A股市场。新冠疫情为美国大选增加了诸多不确定性，由于疫情的爆发，美国先后经历了股价大幅调整、流动性危机爆发、经济衰退风险抬升三个阶段，当前美股波动已有所收敛，流动性危机基本消除，但是疫情对于美国经济和石油价格的冲击趋于长期，若特朗普政府应对失当，或导致连任风险大幅抬升，在此背景下，特朗普政府有更大的动力将矛盾转移至外部，此前特朗普表示要把美国建设成为一个能源独立、制造业独立、经济独立、国界主权独立的国家，预示着逆全球化势力抬头，而本次瑞幸咖啡事件可能将成为中美资本脱钩的导火索。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 2 / 9 瑞幸咖啡自曝财务造假以来，爱奇艺等数家中概股又相继遭到机构做空，中概股信用危机可能进一步发酵，后续不排除美国对中概股展开大规模调查的可能性，在此背景下部分中概股或迫于压力回归A股市场。 从市场视角看，中美股市估值差异是中概股回归A股的重要驱动力。当前美股绝对估值低于我国创业板，后续在经济衰退预期强化、政策操作空间有限的背景下美股或延续承压，A股将保持相对韧性，为中概股回归A股市场提供动力。中概股私有化回归的时点与A股市场估值呈现明显正相关关系，根据2012-2016年的季度数据可以发现，2014年之前，中概股私有化频率相对稳定，每季度私有化方案个数不超过6起，每季度交易总金额不超过300亿元。2015年随着股市交易活跃度迅速抬升，市场估值也快速走高，中概股私有化意愿高涨，2015年二季度公布私有化方案的中概股大幅上升至17家，涉及金额达到1445亿元。之后随着股灾爆发，估值大幅调整，中概股私有化方案个数有所下降。 当前美股估值在疫情的冲击下有所调整，市场整体估值的顺位为：创业板指＞纳斯达克100＞标普500＞上证综指。目前有67%的中概股选择在纳斯达克交易所上市，相对而言我国创业板估值更具吸引力。从个股来看，同时在中国和美国上市的6家公司当前的A股估值均高于其美股估值。 展望未来A股和美股估值，我们认为疫情对美股的影响仍未结束，在经济衰退预期日渐强化、货币政策和财政政策操作空间相对有限、美国大选存在诸多不确定性的背景下，美股估值或延续承压，而A股市场则相对韧性，中概股为寻求估值溢价而回归A股市场的意愿或有所抬升。 图表1 2012-2016年中概股私有化方案个数（个） 资料来源：李杲 中概股私有化与分拆回归A股的特点与影响分析，平安证券研究所 图表2 创业板指PE绝对估值较高 资料来源：WIND，平安证券研究所 4265461232302177638210246810121416182012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4私有化方案个数02040608010012014016010-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01上证指数创业板指标普500纳斯达克100 8ZbWqVuWoMnNpO8OaO8OsQpPmOrRkPpPqMlOsQpQ8OoOxPuOqRrRMYrMzQ 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 3 / 9 图表3 中美同时上市公司的估值差异：A股估值相对较高 资料来源：WIND，平安证券研究所 从制度视角来看，国内资本市场改革也为中概股回归提供了良好的制度环境。在对制度因素进行深入分析之前，必须先对中概股的公司架构进行解剖。当前中国赴境外上市的方法可分为直接上市和间接上市，其中电信、信息技术等科技类公司为了规避《外商投资法》的限制大多采用VIE架构的间接上市。VIE架构也称为“协议控制”，具体操作流程是：境外投资者和中国创始股东成立BVI公司作为持股主体，双方发起设立一个离岸公司A作为未来的上市主体，再由离岸公司A在香港设立全资离岸公司B，离岸公司B在中国境内设立一家外商独资公司（WFOE），外商独资公司和内资公司及股东签署一系列协议，达到控制内资公司的目的。其中设立BVI层级公司和在香港设立离岸公司B主要是为了实现避税目的。 图表4 VIE架构 资料来源：WIND，平安证券研究所 制度因素对中概股的影响主要包括三方面：一是监管环境，二是股权融资制度，三是对外开放力度。 先看监管环境，VIE架构面临相对较少的监管，监管力度加大促使部分中概股回归A股市场。VIE的特殊架构使部分中概股面临监管真空的情况，VIE架构利用离岸公司在美国上市规避了中国证监会的监管，而美国监管机构无法亲临中国查看上市公司具体的经营情况，因此面临较大的监管风险，这也是瑞幸事件发酵后中概股遭到美国监管部门诟病的重要原因。灰色地带的持续时间一般不会太久，瑞幸咖啡事件过后，中美双方监管部门或携手填补VIE构架的监管空白，届时VIE构架的可行性或面临重新评估，部分欲以VIE构架间接上市的中国公司或改变战略，将上市地点转至A股。 再看股权融资制度，全面推行注册制和并购重组松绑降低A股上市难度，A股市场对于中小科技企业的吸引力提升。A股市场上市门槛较高一直是境内公司赴境外上市的重要原因之一，2019年启动的资本市场改革将股权融资作为重要改革内容，其中科创板注册制试点无疑是股权融资的重要突破，科创板对于上市公司的审核要求较以往大幅降低并允许亏损企业上市，37.2 16.4 14.5 13.0 12.1 8.4 57.2 24.9 21.2 22.1 33.8 15.9 010203040506070中国铝业南方航空东方航空广深铁路中国联通中国人寿美股市盈率A股市盈率 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 4 / 9 2020年新《证券法》表明将全面推行注册制，未来A股上市的难度或进一步降低。其次，并购重组政策大幅松绑为借壳上市等资本运作提供机会。当前通过VIE构架境外上市的中概股回归A股市场首先需要进行私有化并拆除VIE构架，其次可通过IPO、借壳上市、直接收购中概股上市主体三种方式实现A股市场上市，股权融资改革使得三种方式的难度均有所降低，A股市场对于境外上市公司的吸引力抬升。 最后，在保持对外开放力度不变的政策基调下，外资投资限制有望逐步打开，未来引入外资资本或不必通过境外上市的方式实现。在高质量对外开放的政策基调下，我国金融市场的外资持股比例限制全面松绑，未来在对外开放步伐不变的背景下，我国外商投资准入负面清单中的项目有望迎来进一步缩减，部分为引入境外资本和技术、管理经验的上市公司或许不必再通过境外上市的方式规避限制。 综合上述三方面因素，我们认为瑞幸咖啡事件或掀起新一轮中概股回归A股的浪潮，后续密切关注中美双方监管部门的政策动态以及中概股的反应。 上周重要市场数据 重要指标跟踪 图表5 市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，平安证券研究所 备注：* 陆股通净流入规模的最新历史分位是指，最新周末陆股通累计净流入余额较前一周末余额的环比增速的历史分位。 ** 融资余额的最新历史分位是指，最新周末融资余额相对前一周末的环比变化率的历史分位。 2020/ 4/ 24最新历史分位本周变动年初以来表现上证综指-1. 130. 8%创业板指-0. 836. 2%上证综指12. 031. 9%创业板指53. 257. 7%全市场10Y国债到期收益率（%）2. 510. 0%A股市场日均成交额环比变化率（%）3. 459. 8%公募基金新成立偏股型基金份额（亿份）148. 187. 4%北上资金陆股通净流入规模（亿元）*24. 234. 1%杠杆资金融资余额（亿元