魏伟；张亚婕；郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告·策略周报 2020年03月22日 防范海外流动性风险波及 兼论中美回购差异  核心观点 第一，海外疫情进入全面积极防疫阶段，最新全球新增确诊病例超3万，人员流动限制升级，停产停学范围扩大。从新增确诊病例角度来看，截止至3月21日，英国、美国、西班牙和法国的新增病例仍处于加速爆发期，日度新增确诊病例增速在12%-40%，意大利和德国虽然在21日的单日出现了增速大幅回落，但是仍需密切跟踪。另一方面，亚太地区疫情防控相对有效，但仍在升级防范境外输入病例的防护举措。 第二，新冠疫情不确定性的发酵引发全球大部分经济体的经济衰退风险、金融流动性风险、以及信用债务尾部风险，美联储及全球央行显著加大政策的积极应对，进入新一轮风险的博弈阶段。二季度全球经济陷入衰退已是大概率事件，近期资本市场的波动预期陷入了流动性危机。在此背景下，美联储3月9日将基准利率调至零利率并且重启了QE加大对流动性的投放，且重启了商业票据融资机制，紧急启动了MMLF并签署和各国央行的美元互换机制以提供美元流动性。 第三，回到国内视角，A股市场的相对韧性有目共睹，国新办周日发布维护金融市场稳定发布会释放积极信号，但仍需谨慎阶段性的海外流动性风险，建议关注内需板块（消费+传统基建）、新基建板块、以及线上化产业链板块。会上，证监会李超强调重点有三，一是A股市场的自我调节功能得到较好的发挥，有力推动了风险缓释和投资者信心回升；二是上市公司的复工率均已超过98%，高于全国平均水平；三是坚持资本市场改革开放不变，外部环境的影响是阶段性的。 第四，当前我国资本市场改革有序推进，再融资发布规范战略投资者要求，科创板发布科创属性评价指标体系，促进金融市场助力实体新经济的中长期发展。一方面，证监会明确战略投资者应能显著增强上市公司核心竞争力和创新力并带动公司产业技术升级，或能大幅促进上市公司国内外市场拓展；新标准实施后，上市公司董监高、险资和券商或将不再成为战略投资者。另一方面，证监会进一步明确了科创属性的企业的内涵和外延，提出了科创属性具体的评价指标体系，采用“常规指标+例外条款”的结构，增强资本市场对科技创新企业包容性的改革导向。 本周市场重点  中美上市公司回购的信号差异 受全球疫情持续升级带来经济冲击担忧和美国市场流动性危机的影响，美股自2020年2月20日开始回落，一个月内已累计下跌32%（截至2020/3/20）并发生四次熔断；在恐慌情绪发酵的同期，作为近年来美股市场上最大的股票需求方的上市公司回购规模收缩进一步加剧了股市流动性冲击，截至3月20日，标普500指数成分股一季度回购规模仅为10亿美元，不足2019年全年回购金额的1.4%，创2000年以来季度新低。我们认为，在市场流动性环境得以修复、疫情冲击经济基本面的影响缓解之前，市场不确定性蔓延仍将制约美股回购行为。 美股回购顺周期特征显著，成为股息之外的补充分红手段。2000年以来，美股回购规模波动增长，标普500指数的成分股回购规模占市值的比重与股息总额占比的差值从21世纪初的0.2个百分点抬升至2010年以来的0.9个百分点左右。整体来看，公司回购与企业盈利和自由现金流呈正相关，资本开支占销售收入的比例稳定在6%附近，且走势与回购规模的波动方向基本一致，因此，我们认为企业基本面向好是驱动股份回购的重要动力，且同期企业投资并未表现出被回购挤出的效应。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 2 / 10 由于公司派息存在锚定效应，上市公司股利增速在7%附近且波动范围相对较小，回购则成为公司向股份持有者分配红利的调节器，盈利向好时回购金额年增速最高可达50%-60%，但在2008-2009年经济危机期间则降至-43%左右。 股票回购是近十年美股EPS增长的重要支撑之一，海外利润回流和低融资成本为企业提供更多资金保障。从近十年的美股长牛来看，股票回购对上市公司业绩增长有一定放大作用，其中，在经济危机之后的2010-2014年间企业经营逐渐修复阶段，美国企业税后利润累计增速为47%，而同期标普500指数EPS增速约为101%，股票回购规模累计增长182%；在2017-2018年间，美国企业利润增速仅为6%，而同期标普500指数的EPS和回购规模增速分别为40%和37%。另外，我们看到回购规模在2004-2007年、2009-2014年和2018年均有显著抬升，除企业基本面的支撑外，2004和2018年的两次税改下海外投资收益的回流，以及利率长期波动下行带来的低融资成本，也为公司回购提供了资金保障；其中，2018年特朗普税改落地后美国企业海外收益再投资规模减少约2520亿美元，同期标普500回购规模创历史新高至近8000亿美元。 图表1 美股回购和股息规模分布 图表2 美股回购顺周期特征显著 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，WIND，平安证券研究所 图表3 股票回购是美股EPS增长的重要支撑之一 图表4 海外利润回流和利率降低催化公司回购 资料来源：Wind，Compustat，平安证券研究所 资料来源：BEA，Bloomberg，平安证券研究所 美股回购集中于头部公司，且回购指数超额收益显著。在标普500指数成分股中，以苹果、微软、因特尔等为代表的信息技术行业龙头公司和以美银、JP摩根、富国银行、花旗等为代表的金融业龙头是股份回购的主力军；2019年回购规模最大的50家公司的回购总额为4860亿美元，占总额7460亿美元的65%，同期信息技术和金融业回购规模占比分别为30%和26%，位居所有行业前列。从持有收益来看，大规模回购的公司有显著超额收益，2000-2019年的20年间，标普500回购指数年度收益率共有17次超过标普500指数的收益，平均超额收益在6%左右。 05010015020025030035040000/0301/0602/0903/1205/0306/0607/0908/1210/0311/0612/0913/1215/0316/0617/0918/1220/03股息金额（十亿美元）回购金额（十亿美元）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%02004006008001000120014002000200220042006200820102012201420162018标普500归属普通股东净利润（十亿美元）标普500指数成分股回购规模（十亿美元）标普500企业自由现金流量（十亿美元）标普500指数资本开支占销售收入的比例（右）02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国企业税后利润（十亿美元）标普500 EPS(摊薄，扣除非经常性损益)(美元，右)012345678-400-20002004006008002000200220042006200820102012201420162018美国企业海外收益再投资规模（十亿美元）标普500指数成分股回购规模（十亿美元）美国高质量市场5Y企业债票面利率（%，右） oPuMsQmQmRqMsMqQsPqQtQ7NdNaQmOqQoMoOiNpPsReRpNnP9PoMpNwMsRrQMYmMwO 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 3 / 10 图表5 信息技术和金融行业回购规模占比较高（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表6 标普500回购指数年度收益普遍超过标普500指数 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 与美股不同，A股回购规模总量较小且呈现逆周期特征。与美股对上市公司回购“原则允许，例外禁止”不同，A股的公司回购制度在于“例外允许”，2012-2017年间，上市公司年均回购规模只有77亿元；2018年修订《公司法》放宽股份回购约束后，市场规模有所提升，近两年平均回购金额达787亿元，是2012-2017年均值的10倍，但占上市公司总市值的比重仍不足0.1%，较美股2-4%的占比仍有较大差距。另外，与美股回购顺周期不同的是，A股上市公司回购多发生在股市下行阶段，具备一定的逆周期特征，向市场传递公司价值低估信号有助于提振股价；分行业来看，2012-2019年间，A股公司回购的行业分布相对美股更加分散，医药生物、化工、房地产、传媒等行业占比超过5%。 2020年2月以来，A股有超百家上市公司新发布股票回购预案，相对集中于化工、电子、汽车等近期回调的行业。受此次新冠疫情冲击，A股近两月波动加剧，但公司股票回购进展并未像美股有显著大幅回落。截至3月21日，2-3月期间A股回购总额约19亿元，有104家公司新发布股票回购预案，其中有超过三分之一的回购目的是与股权激励无关的其它目的，此比例较2019年下半年提升15个百分点左右，且曾在2018年股市下行期一度从10%以下升至超50%。另外，新发布回购预案的公司多分布在化工、电子、汽车等近期相对表现弱势的行业中。 010203040506070809010020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019非日常生活消费品金融通信服务能源日常消费品房地产工业原材料医疗保健公用事业信息技术-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019标普500指数标普500回购指数 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 4 / 10 图表7 A股回购多发生在股市下行阶段 图表8 A股回购行业分布相对分散 资料来源：WIND，Choice，平安证券研究所 资料来源：WIND，Choice，平安证券研究所 图表9 2月以来超百家上市公司新发回购预案 图表10 近期A股新发回购预案公司的行业分布 资料来源：WIND，Choice，平安证券研究所 资料来源：WIND，Choice，平安证券研究所 1500200025003000350040004500500002040608010012014016018020012/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07回购金额（亿元）上证综指（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%医药生物化工房地产传媒家用电器电子机械设备非银金融采掘食品饮料建筑装饰计算机汽车钢铁电气设备纺织服装有色金属商业贸易轻工制造农林