2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，关注公司长期投资价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月27日 裕同科技（002831.SZ） 造纸印刷轻工 业绩符合预期，关注公司长期投资价值 ——裕同科技（002831.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆公司发布2019年年报及2020年一季报：2019年公司实现营业收入98.45亿元，同比增长14.77%；归母净利润10.45亿元，同比增长10.51%；扣非后的归母净利润9.67亿元，同比增长12.54%。2020年Q1公司实现营业收入18.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润1.42亿元，同比下降7.86%；扣非后的归母净利润1.17亿元，同比增长12.39%。业绩基本符合预期。 ◆业务横向开拓贡献收入：公司19年的收入增速符合预期，虽然增速不及17、18年，但公司在A客户相对增速放缓的大背景下，通过开拓其他消费电子包装的客户，同时横向扩展业务至烟标、酒包、化妆品包装、环保包装等领域，使得收入还能维持稳健增长。2020年一季度在疫情发展影响经济的大环境下，公司收入能够保持增长，实属不易。海外疫情对于出口需求的影响在20年一季度体现不多，我们预期会在二季度逐渐显现，但是疫情的影响终究是短期的，随着消费电子需求的回暖、5G新产品的推出以及各项新业务的逐步放量，公司收入保持稳健增长依然可期。 ◆2019年毛利率提升，净利率下降。公司2019年综合毛利率30.03%，比上年增加1.53pct，毛利率的上升跟原材料下降和公司管理效率的提升有关系，2020年一季度综合毛利率25.31%，出现了明显的下滑，主要是产能利用率较低、固定费用算入成本所致，随着复产的完成，毛利率应该回到正常状态。2019年公司的销售费用率4.8%，比上年增长0.36pct，管理费用+研发费用率11.11%，比上年增长1.58pct，费用率的增长导致19年的净利率下降0.57pct，到达10.84%。2020年一季度公司的各项费用处于非正常状态，预计随着复工复产的完成，20年的费用率应该同比保持稳定。 ◆盈利预测、估值与评级：我们认为公司作为包装行业的龙头，应该从长期视角看待投资价值。长远来看公司将享受较高的成长性和不断提升的ROE水平带来的估值提升。短期而言海外疫情的发展存在不确定性，考虑到疫情对于消费电子的需求的负面影响，我们下调公司20、21年EPS的预测为1.40（-0.15）元、1.87（-0.05）元，增加22年的EPS预测为2.35元，当前股价对应PE分别为16X、12X、9X，维持“买入”评级。 ◆风险提示：收购整合不及预期，新业务开拓不利，项目建设低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,578 9,845 11,429 14,599 17,381 营业收入增长率 23.47% 14.77% 16.09% 27.74% 19.05% 净利润（百万元） 946 1,045 1,226 1,644 2,065 净利润增长率 1.47% 10.51% 17.29% 34.14% 25.58% EPS（元） 2.36 1.19 1.40 1.87 2.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.73% 16.43% 16.69% 18.89% 19.88% P/E 9 18 16 12 9 P/B 1.5 3.0 2.6 2.2 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月24日 买入（维持） 当前价：21.75元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.77 总市值(亿元)：190.77 一年最低/最高(元)：16.60/31.68 近3月换手率：26.63% 股价表现(一年) -25%-11%4%18%32%04-1907-1910-1901-20裕同科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.53 -23.12 -4.73 绝对 -1.86 -28.29 -7.10 资料来源：Wind 相关研报 短期无忧，风物长宜放眼量——裕同科技（002831.SZ）2019年业绩快报点评 ····································· 2020-03-02 供需丰裕，卓尔不同——裕同科技（002831.SZ）投资价值分析报告 ····································· 2020-01-08 2020-04-27 裕同科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,578 9,845 11,429 14,599 17,381 营业成本 6,133 6,889 7,976 10,140 11,986 折旧和摊销 200 348 345 356 368 税金及附加 58 71 83 106 126 销售费用 381 472 571 730 869 管理费用 502 659 765 977 1,163 研发费用 316 435 505 646 769 财务费用 120 144 155 159 153 投资收益 42 30 0 0 0 营业利润 1,145 1,273 1,471 1,966 2,464 利润总额 1,162 1,263 1,462 1,957 2,455 所得税 184 196 226 303 380 净利润 979 1,068 1,236 1,654 2,075 少数股东损益 33 23 10 10 10 归属母公司净利润 946 1,045 1,226 1,644 2,065 EPS(按最新股本计) 2.36 1.19 1.40 1.87 2.35 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 799 1,366 1,376 1,335 1,858 净利润 946 1,045 1,226 1,644 2,065 折旧摊销 200 348 345 356 368 净营运资金增加 784 -193 775 1,623 1,430 其他 -1,130 166 -970 -2,288 -2,004 投资活动产生现金流 -773 -975 -175 -325 -250 净资本支出 -731 -1,049 -350 -300 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -42 74 175 -25 0 融资活动现金流 80 -11 135 -218 -913 股本变化 0 477 0 0 0 债务净变化 673 510 522 197 -405 无息负债变化 524 251 402 908 781 净现金流 90 365 1,336 792 695 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 11,070 12,575 14,488 16,963 19,034 货币资金 823 1,521 2,857 3,650 4,345 交易性金融资产 0 190 0 0 0 应收帐款 3,897 4,069 4,724 6,034 7,184 应收票据 123 95 110 141 167 其他应收款（合计） 57 0 0 0 0 存货 944 1,011 1,171 1,489 1,760 其他流动资产 803 375 375 375 375 流动资产合计 6,829 7,424 9,425 11,927 14,114 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,958 3,865 3,691 3,514 3,323 在建工程 400 197 305 360 375 无形资产 372 430 471 511 551 商誉 209 209 209 209 209 其他非流动资产 102 259 275 275 275 非流动资产合计 4,241 5,150 5,063 5,036 4,920 总负债 5,159 5,920 6,844 7,949 8,326 短期借款 1,896 2,577 3,071 3,268 2,864 应付账款 1,441 1,552 1,797 2,285 2,701 应付票据 281 355 411 523 618 预收账款 25 41 47 60 72 其他流动负债 0 66 149 315 460 流动负债合计 4,076 5,009 6,006 7,082 7,434 长期借款 167 759 759 759 759 应付债券 798 0 0 0 0 其他非流动负债 51 62 77 106 131 非流动负债合计 1,083 912 838 867 892 股东权益 5,911 6,654 7,644 9,014 10,708 股本 400 877 877 877 877 公积金 1,613 1,164 1,286 1,330 1,330 未分配利润 3,726 4,507 5,365 6,681 8,365 归属母公司权益 5,653 6,362 7,342 8,701 10,386 少数股东权益 258 293 303 313 323 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 28.5% 30.0% 30.2% 30.5% 31.0% EBITDA率 17.1% 18.6% 17.2% 17.0% 17.2% EBIT率 14.3% 14.5% 14.2% 14.6% 15.1% 税前净利润率 13.5% 12.8% 12.8% 13.4% 14.1% 归母净利润率 11.0% 10.6% 10.7% 11.3% 11.9% ROA 8.8% 8.5% 8.5% 9.8% 10.9% ROE（摊薄） 16.7% 16.4% 16.7% 18.9% 19.9% 经营性ROIC 10.3% 11.2% 11.9% 13.7% 15.4% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 47% 47% 47% 47% 44% 流动比率 1.68 1.48 1.57 1.68 1.90 速动比率 1.44 1.28 1.37 1.47 1.66 归母权益/有息债务 1.95 1.87 1.87 2.11 2.79 有形资产/有息债务 3.57 3.45 3.50 3.92 4.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 4.44% 4.80% 5.00% 5.00% 5.00% 管理费用率 5.85% 6.69% 6.69% 6.69% 6.69% 财务费用率 1.40% 1.46% 1.36%