2019年年报点评：双轮驱动业绩快速增长，定增拓展箱包产品品类

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 开润股份（300577.SZ） 纺织和服装 双轮驱动业绩快速增长，定增拓展箱包产品品类 ——开润股份（300577.SZ）2019年年报点评 公司简报 增持（下调） 当前价：28.40元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.17 总市值(亿元)：61.74 一年最低/最高(元)：25.40/39.26 近3月换手率：44.53% 股价表现(一年) -29%-19%-10%0%10%04-1907-1910-1901-20开润股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.47 -21.61 -17.61 绝对 -5.50 -29.20 -24.43 资料来源：Wind 相关研报 业绩增长符合预期，股票激励绑定管理层利益——开润股份（300577.SZ）2019年报预告点评 ·································· 2020-01-16 2B业务收入快速增长，2C渠道结构更为多元——开润股份（300577.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-29 2B业务持续拓展，业绩保持较快增速——开润股份（300577 SZ）2019年三季报预告点评 ·································· 2019-10-17 ◆19年收入同增32%、净利同增30%，Q4业绩增速有所放缓 2019年公司实现收入26.95亿元、同增31.58%，归母净利2.26亿元、同增30.09%，扣非净利2.09亿元、同增36.48%，EPS为1.04元，每10股派息1.17元（含税）。扣非利润增速高于收入主要由于毛利率提升，高于净利主要由于委托理财收益减少、非经常性损益同比下降。 分季度来看，2018Q3-2019Q4公司收入分别同增92.38%、64.32%、43.99%、37.69%、27.57%、22.30%，净利分别同增34.90%、13.42%、31.63%、39.11%、38.58%、10.92%。2019Q4公司收入增速环比较Q3放缓，主要由于米系渠道人员调整导致2C渠道收入增速放缓；19Q4公司净利增速低于收入，主要由于管理费用率同增1.88PCT、营业外收入同降41.95%及少数股东权益同比增加。 ◆并表带动2B业务收入增速较高，2C业务非米系渠道收入增速较高 2019年公司2B业务收入估计同增50%左右，剔除印尼工厂并表影响收入同比双位数增长。2019年2月公司收购印尼工厂拓展全球产能布局，进入耐克供应链体系，并借此拓展其他优质运动品牌订单，预计全年印尼工厂实现收入约2.5-3.0亿元人民币。公司加强智能制造、精益管理投入，提升生产效率，与迪卡侬、戴尔、惠普等知名品牌客户保持良好关系，订单稳步增长。 2019年公司2C业务收入估计同增25%-30%。2019H2受米系渠道人员调整影响，公司2C收入增速较19H1的约40%有所放缓。公司持续拓展线上、社交电商、线下、海外等多元化自营渠道，我们估计2019年非米渠道收入同增50%左右，收入占2C业务比重较2018年的约40%进一步提升至约50%，米系渠道收入同增约10%。公司持续加大设计、研发、营销投入，2019年亮相上海时装周、法国皮蓬杜艺术中心，推出故宫联名款旅行箱，打造国潮品牌风格，品牌影响力持续增长，微博、小红书、微信等社交媒体粉丝数大幅提升。 ◆毛利率增幅高于费用率，存货、应收账款周转率放缓，经营现金流略降 毛利率：2019年公司毛利率同增1.78PCT至27.77%，主要由于：1）公司2C业务优化产品结构，加强成本控制；2）2B业务毛利率较高（预计在30%以上）、收入占比提升。 分季度来看，2018Q3-19Q4公司毛利率为25.84%（-5.41PCT）、27.07%（+1.57PCT）、24.78%（-0.79PCT）、31.35%（+6.26PCT）、26.95%（+1.11PCT）、28.01%（+0.94PCT），2019Q4毛利率提升主要由于公司2C业务中低毛利率米系渠道收入占比下降。 费用率：2019年公司期间费用率（考虑研发费用）同增0.47PCT至20.04%，其中销售费用率同增0.28PCT至9.55%，主要由于公司销售规模扩大，物流、员工薪酬、市场拓展等费用同比增长；管理费用率同增0.96PCT至7.57%，主要由于业务规模扩大，人员薪酬及相关费用增长；财务费用率同增0.27 PCT至0.02%，主要由于汇兑收益同比减少；研发费用率同增0.35PCT至2.90%，主要由于公司加强研发投入，研发人员数量显著增加。 2020-04-20 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标： 1）2019年底公司存货较年初增30.93%至5.41亿元，主要由于公司产销规模扩大，原材料和库存商品备货同比增加；19年存货周转率、存货/收入为4.08、20.09%，18年同期为4.35、20.18%，存货周转速度有所放缓。 2）2019年底公司应收账款较年初增62.71%至4.07亿元，主要由于公司销售规模扩大以及印尼工厂收购并表，印尼工厂应收账款主要为耐克等优质客户、风险相对较小。2019年公司应收账款周转率为8.21，18年同期为9.14，应收账款规模显著增长导致周转速度有所放缓。 3）2019年公司经营性净现金流同降2.61%至1.42亿元，主要由于公司应收账款增加较多、经营活动现金流入增速低于经营活动现金流出增速。 ◆可转债、非公开发行拓展产品品类，有望带动2B业务收入增长 2019年4月公司公告发行可转债，拟募资不超过2.23亿元用于滁州米润科技优质出行软包制造项目及补充流动资金，进一步提升公司产能，满足收入增长需求，2020年1月2日公司完成可转债发行。2020年4月11日公司公告非公开发行股票预案，计划募资不超过6.95亿元，用于印尼箱包生产基地扩产、滁州米润时尚女包工厂建设项目、公司信息化建设项目、补充流动资金。公司非公开发行股票数量不超过4348.30万股、占总股本的20%，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于发行期首日前20个交易日股票均价的80%。 2019年中国旅游人数为60.10亿人次，同比增长8.50%，实现旅游后入5.73万亿元，同比增长11.65%。居民出行需求保持较快增长，带动箱包产品需求增加。公司2019年收购印尼工厂拓展耐克等国际一线运动品牌优质客户，增加运动包袋产能需求。公司通过可转债及非公开发行将在原有商务包袋、户外休闲包袋基础上拓展出行软包、时尚女包品类，生产皮包及PU女包，有望带动2B业务显著增长。此外公司信息化建设项目有助于公司加强业务协同管理，提升运营效率。 ◆2C业务打造优质出行品牌，全渠道拓展持续推进 公司持续加强2C业务投入，优化用户体验，打造出行领域优质自主品牌。公司招聘国内外优秀设计师，加强产品开发，推出曼哈顿轻盈都市系列箱包、高科技凯芙拉材质超轻旅行箱、snapshooter都市双肩包、轻盈都市NICE限定等产品，多款产品获得德国IF设计大奖、德国红点设计大奖、上海设计创新大赛奖项等。2019年双十一“90分”品牌为天猫箱包类目第一，市场地位持续巩固。 公司在巩固米系渠道的基础上，积极推进全渠道布局。2019年公司天猫、淘宝、京东、社交电商、团购等渠道继续拓展，收入实现快速增长。公司试水网红直播带货等，与李佳琦、叶一茜、叶璇等主播明星合作，拓展新兴线上渠道。公司与小米海外渠道深度合作，并通过其他合作渠道、代理商的方式加强海外渠道布局。 ◆疫情影响短期业绩增速，双轮驱动未来增速有望恢复 公司预告2020Q1收入为5.09亿元~6.89亿元，同比增-15%~15%，归母净利为3181.43万元~4544.90万元，同比增-30%~0%。受新冠肺炎疫情影响，公司收入、利润增速较19Q4环比下滑。 国投瑞银 rQzRsOpQrNpPxOxOpNmQpO9PdN7NoMrRnPpPiNpPtPeRoMpP9PsQpMwMsRsNxNtOoN2020-04-20 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们认为：1）2B业务方面，公司持续加强智能制造、设计研发、客户服务能力，拓展优质客户资源。2019年公司国外收入为10.55亿元、收入占比为39.16%，主要为2B业务贡献，2020年受疫情全球蔓延影响，预计2B收入增速有所放缓，2021年后公司可转债及定增项目逐步投产，有望带动2B收入保持较快增长。 2）2C业务方面，公司不断优化米系渠道，持续拓展自营天猫、京东、团购、KA、海外等非米系渠道。2020Q1受疫情影响预计2C收入增速有所下滑，Q2国内疫情逐步控制后2C收入有望逐步恢复增长。2021年后疫情影响结束，公司非米渠道有望恢复快速增长，带动整体收入增速提升。 3）盈利能力方面，公司2C业务持续优化产品结构，未来将稳步提升90分品牌定位及价格区间，带动毛利率提升；2B业务加强成本控制、自动化生产水平，推动毛利率增长；考虑2C业务毛利率低于2B业务，且受疫情影响相对较小、收入占比提升，预计整体毛利率同比基本保持稳定。 4）2019年12月公司推出限制性股票激励计划，授予高管、董事、重要管理层等51人限制性股票376.74万股，占总股本的1.73%，授予价格为16.46元/股，业绩考核目标为以2018年净利润为基数，2019-23年公司扣非净利增长率不低于15%/32%/52%/75%/100%。 受疫情影响，我们下调公司2020-21年EPS预测为1.15/1.46元（原值为1.47/1.92元），预测2022年EPS为1.83元，目前股价对应2020年25倍PE、3年PEG为1.19。我们认为公司2C业务以线上为主，受疫情影响相对较小，国内疫情控制后2C业务收入将呈现边际改善，2B业务改善将略有滞后、取决于全球疫情控制进度，长期来看公司箱包主业仍有较大成长空间，考虑短期疫情影响业绩增速，下调至“增持”评级。 ◆风险提示：疫情影响超出预期、品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,048 2,695 3,002 3,794 4,666 营业收入增长率 76.19% 31.58% 11.40% 26.38% 23.00% 净利润（百万元） 174 226 250 318 398 净利润增长率 30.23% 30.09% 10.47% 27.53% 24.92% EPS（元） 0.80 1.04 1.15 1.46 1.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.30% 27.10% 23.59% 24.04% 24.03% P/E 36 27 25 19 16 P/B 9.7 7.4 5.8 4.7 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月20日 2020-04-20 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,048 2,695 3,002 3,794 4,666 营业成本 1,516 1,946 2,179 2,757 3,388 折旧和摊销 12 16 19 22 27 税金及附加 10 14 15 19