食品饮料行业周思考（第16周）：纵观国内外发展趋势，结构机会依旧显著

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2020年4月19日 食品饮料 纵观国内外发展趋势，结构机会依旧显著 -周思考（第16周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《安井食品：区域开拓加速，规模效应凸显》2020.4.14 《休闲零食深度：解密三只松鼠&良品铺子高ROE之谜》2020.4.15 《桃李面包：柳暗花明，业绩超预期》2020.4.16 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 贵州茅台 1266.0 28.02 32.54 37.33 43.71 21.05 35.80 33.91 28.96 1.31 买入 顺鑫农业 60.31 1.30 1.42 1.97 2.51 25.90 44.37 30.61 24.03 1.08 买入 涪陵榨菜 33.21 0.84 0.77 0.91 1.07 25.77 41.60 36.49 31.04 1.22 买入 安井食品 94.78 1.14 1.67 1.98 2.53 29.42 54.71 47.87 37.46 1.43 买入 伊利股份 29.95 1.06 1.13 1.19 1.37 22.76 26.73 25.17 21.86 1.35 买入 双汇发展 39.90 1.48 1.63 1.78 1.91 16.15 24.60 22.42 20.89 1.29 买入 备注：股价为2020年4月17日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  诺奖得主迪顿指出人类近300年的发展历程分化是加剧的。2015年诺贝尔经济学奖得主安格斯·迪顿从一个历史发展的纵深视角，往回追溯到中世纪和工业革命时期，统计了英国近300年的历史数据，迪顿认为在19世纪之前，人们的健康状况可能是相对更平等的，这种平等被工业革命、医学创新这些伟大的进步事件打破，贵族开始比平民活得更健康，发达国家的人民开始比发展中国家的人民活得更健康；其次，从20世纪中后期开始，很多发展中国家获得了经济繁荣，但是总体来看，全球不平等的程度一点儿都没有缩小。工业革命也带来了东西方的大分流，造成了持续至今的差距。人们得到的是一个更好的世界，也是一个更分化的世界。  国内分化成长是主旋律，疫情将加速企业的分化和带来品牌的集中。根据中泰宏观以及我们的研究得出，国内经济出现人口的分化、人才结构分化、资源政策的分化、产业的分化等诸多要素，导致国内经济出现区域分化、居民收入分化、上市公司分化等现状。每一次危机都是行业洗牌的过程，同时也带来了投资机会。2000-2019年我国500强企业的营业收入累计增长了13.7倍，增长幅度远超同期GDP的名义增幅。我们在《新型冠状病毒对消费短期及中长期的影响》一文中系统性的回顾了SARS事件、三聚氰胺事件、地沟油事件以及2012-2015年三公反腐事件，无一例外的结论是事件之后品牌加速集中。我们认为分化原本就是一种趋势，是不可阻挡的大势所趋，疫情不会改变趋势的方向，只会改变趋势的斜率。  最近经济数据：分化是主旋律，食品中必选消费稳健，可选消费偏弱。本周国家统计局公布Q1经济数据，一季度GDP同比下降6.8%，产业之间分化显著。从社零数据来看，3月社零总额名义增速为-15.8%，降幅较前两个月收窄了4.7pct，3月以来复工复市情况下，消费降幅有所收窄，但增速仍然为负。结构来看，3月粮油食品、饮料同比增长19.2%和6.3%，烟酒下降9.4%，表明必选消费更为稳健，可选消费受餐饮影响而表现较弱，3月餐饮收入降幅扩大，同比回落46.8%，预计未来随着餐饮逐渐恢复，烟酒等可选消费需求将迎来复苏。  白酒的分化成长是主旋律，今年抓个股更为重要。2015-2019年，白酒是分化成长的，一方面我们看到了高档酒呈现26%的复合增速，次高档也有近20%的复合增速；另一方面我们看到了规模企业在加速出局，亏损面在扩大。2017年我们讲白酒分化成长可以重点推荐10-12支股票，-10%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 到了2019年重点推荐的只有8-10支了，我们预计今年可选的标的会更少一些。白酒的修复情况，更多应该关注到个股，餐饮修复的情况放弃总量的统计，更多以省份为单位。根据我们的研究得出：价位的先行指标是高档酒（尤其是茅台），区域的先行指标是江苏和安徽，餐饮修复较快的是西南省份和安徽、江苏等地。如果中档酒机会来临，我们认为古井会率先体现。近期茅台销售火爆，一批价也较三月底上涨了200元，率先走出了独立行情。二季度随着餐饮的修复，五粮液、老窖、古井、今世缘、顺鑫、口子等有望再次迎来投资机会。  食品的分化与结构性的机会。我们在上周周报《论超预期》中明确指出了四种超预期的方式，疫情中榨菜、速冻食品、香肠、面条、休闲零食等产品的需求有望持续超预期，疫情修复后绝味、伊利、啤酒龙头等公司的格局有望更好，龙头地位有望加速提升；复合调味料有望迎来加速增长。  外资研究：如何看待近期外资对食品饮料板块的影响？受全球市场波动影响，近期外资对A股配置经历了过山车，先是外围下挫、外资大幅流出，3月初至3月23日北上资金净流出796亿，茅台/五粮液北上资金持股比例分别下降0.64pct/0.78pct至7.89%/8.16%，随后外围企稳、外资大幅回流，3月24日至今北上资金净流入559亿元，茅台/五粮液持股比例分别提升0.45pct/0.61pct至8.34%/8.77%。我们复盘了2018年以来外资持股与股价表现的相关关系，得出两点结论：第一，外资的流入（流出）会加剧股价的上涨（下跌）；第二，外资（资金面）只是短期扰动，并非股价决定性因素，基本面才是，这也是我们在3月中下旬加大推荐力度、并指出“当下是国内资金拿回定价权最好时机”的原因。从基本面来看，板块向好的基本面没有因疫情冲击而发生改变，消费升级、品牌集中仍将驱动行业行稳致远，当前只是向上大周期中的小周期波动。近期随着全球企稳，市场风格将由第一阶段“杀估值”转向第二阶段“杀业绩”，真正具备业绩（基本面）支撑的标的将不会再被错杀，当前板块估值合理偏低，建议投资者重视具备基本面支撑的优质龙头。  白酒：两个角度关注板块机会。第一，一季报角度：白酒Q1受疫情影响相对明显，终端动销与节后发货受到冲击，建议降低一季报的预期，主要从确定性的角度关注行业“两头”的机会，主推茅台、五粮液、顺鑫，其中，茅台完成4、5月打款，加大直营与非标产品投放，一季报有望实现开门红；五粮液节前动销为主，报表具备释放能力；牛栏山需求刚性，白酒主业有望稳健增长。第二，Q2恢复角度：近期我们调研徽酒专家反馈，短期餐饮恢复缓慢，但受益于聚饮和喜宴的回补，预计Q2需求会比往年更好，酒企方面，古井一方面坚持任务不减，预计将通过加快抢份额来完成任务，另一方面积极挺价，通过增加费用投入、加大促销（送刮刮卡）的方式帮助经销商消化库存，相比之下省内其他中小酒企损失较大，预计龙头在省内地位将进一步强化，后续需密切关注区域酒龙头受益于餐饮放开、消费回补带来的机会，积极关注古井/今世缘/汾酒/口子窖。  餐饮数据更新：根据“美味不用等”的全国餐饮行业数据，以2019年12月的日均数据为基准，4月中旬餐饮营业门店数量恢复60%左右，环比4月初提升约5个pct；总营业额恢复40%-50%，环比4月初基 oPzRtMoOvNpOpNrNrNnPxO9PbP8OtRoOnPmMlOqQsOeRmNvM7NmOnPwMsRuNvPtPqP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 本持平。从营业门店的到店消费看，4月中旬恢复65%左右，环比4月初略有提升。外卖形式保持了更快的恢复趋势，4月中旬外卖营业门店数量恢复至接近90%，环比4月初提升近10个pct；而营业门店的外卖消费额对比去年12月日均水平下滑10%以内。总体来看，由于国内疫情未完全平复，且出现无症状感染者，叠加海外疫情持续发酵的影响，当前消费者外出就餐信心仍受到抑制，餐饮景气度恢复仍需观察。  啤酒：重啤Q1利润下滑60%，行业一季度承压。重啤公布一季报，销量下滑32%，收入下滑33%，归母净利润下滑60%。根据国家统计局数据，整个啤酒行业1-2月产量下滑40%，收入下滑30%，利润下滑78%。根据渠道调研的反馈，预计龙头青岛啤酒Q1销量下滑25-30%，收入端受益结构升级预计下滑幅度略低于销量。由于啤酒行业重资产的属性，全年制造费用占成本比例高达20%（其他食品饮料龙头占比约10%）。且Q1属于产销淡季，固定成本占比高于全年水平，因此销量大幅下降将导致吨酒固定成本的分摊大幅提升，使一季度利润下降幅度高于收入。展望二季度，4-5月行业面临临期酒处理的问题，短期促销力度有加大趋势，但整体来看春节旺季投入费用较少，全年费用可控。我们认为疫情对啤酒短期销量造成加到冲击，但不改变中长期结构升级、利润率提升的趋势，后续边际改善仍需密切跟踪餐饮渠道恢复情况。  桃李面包：柳暗花明，业绩开门红。公司20Q1营收实现13.23亿元，同比增长15.79%，归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%，扣非净利润1.86亿元，同比增长62.02%，利润大幅超预期。1）加快区域开拓，产能稳步推进，收入稳健增长。东北、华北等成熟市场销售网络细化下沉效果显著，20Q1收入增速分别为20.4%、27.8%保持优势；新市场加快开拓，华南、华东、西南、西北20Q1收入增速分别为19.5%、14%、13.2%、12.6%。2）业绩开门红，20Q1利润增长60%加速释放。20Q1净利率同比同比提升4.1pct至14.7%。买赠减弱+退货率下降+阶段性社保减免降低人力成本，毛利率提升3.9pct。规模效应下运输费率下降+促销费减少，销售费用率下降2.26pct。20Q1净利率同比提升4.1pct至14.7%，利润弹性明显增强。3）股权激励后业绩动力十足，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司运营管理能力较强；二是成熟市场精耕和下沉和新市场开拓驱动渠道力不断加强；三是桃李品牌形象和消费者认知逐渐加深。  元祖股份：月饼稳健增长，短期利润承压。公司发布2019年报，实现营业收入22.23亿元，同比+12.68%，归母净利润2.48亿元，同比-2.38%。1）月饼较快增长、中西糕点稳健、蛋糕提价后影响销量、水果下滑。2019年月饼、蛋糕、中西糕点、水果收入增速分别为19.2%、4.1%、-5%、-13.6%。2）线上发力，门店稳步扩张，未来加盟占比有望提升。公司2019电商收入占比19.7%，同比增长51%，线下门店稳健发展，截至2019年门店数量648家，开店78家集中在江苏、四川子公司，关店61家主因部分子公司及区域战略调整，净增长17家。目前公司直营占比83%，加盟