2019年年报点评：产品结构持续改善，毛利率稳步提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月17日 南山铝业（600219.SH） 有色金属 产品结构持续改善，毛利率稳步提升 ——南山铝业（600219.SH）2019年年报点评 公司简报 ◆事件： 2019年，公司实现营收215.09亿元，同比増加6.36%，实现归母净利16.23亿元，同比上涨12.85%，扣非后归母净利14.48亿元，同比上涨5.51%。单四季度，公司实现营收51.82亿元，同比下滑1.17%，实现归母净利3.6亿元，同比增长761.44%，扣非后归母净利3.33亿元，同比上涨4347.15%。 ◆点评： 2019年，公司扣非净利增长主要在于产品销量增长以及产品结构优化。公司冷轧卷/板实现产销量69.10、70.43万吨，同比增长18.22%、21.01%；冷轧品板块毛利由2018年18.12亿元提升30%至24.68亿元，毛利率由18.95%上升5.73个百分点至24.68%。 2019年，因回款力度加大，公司经营性现金流持续改善并创历史新高，由2018年21.84亿元同比增长73.6%至37.92亿元；应收票据由26.98亿元下滑至7.94亿元。 ◆积极海外布局，提升产品附加值 目前，公司在航天领域、新能源汽车领域取得了重大突破。产品质量得到众多知名的航天企业与汽车企业认证，先后成为波音、空客、罗罗、赛峰、中航工业等飞机制造及零部件加工企业合格供应商，供货量持续扩大；为宝马、通用、一汽大众等国内外知名汽车主机厂以及世界知名的新能源汽车厂批量供货，订单持续增长。 ◆配股项目助力氧化铝海外布局 公司配股完成，投资100万吨/年印尼氧化铝项目，一期项目将于2020年四季度全线投产。根据2019年年报披露，工程进度已达47%。如项目能够成功投产落地，将有望提升公司氧化铝自给率。 ◆盈利预测 基于新冠疫情影响下游铝产品需求，我们下调公司2020年EPS至0.10元，维持2021年EPS为0.21元，新增2022年EPS为0.25元。基于公司为铝加工行业龙头，有望受益行业扩容，我们继续维持“增持”评级。 ◆风险提示：项目投产进度不及预期，铝产品价格下跌。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,222 21,509 20,434 22,886 24,259 营业收入增长率 18.48% 6.36% -5.00% 12.00% 6.00% 净利润（百万元） 1,438 1,623 1,164 2,468 3,002 净利润增长率 -10.76% 12.85% -28.26% 112.02% 21.63% EPS（元） 0.12 0.14 0.10 0.21 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.76% 4.13% 2.92% 5.88% 6.81% P/E 18 16 22 10 8 P/B 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月15日 增持（维持） 分析师 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 021-52523821 liuka@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 119.50 总市值(亿元)：253.35 一年最低/最高(元)：2.00/2.77 近3月换手率：39.54% 股价表现(一年) -25%-16%-7%1%10%04-1907-1910-1901-20南山铝业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.75 -3.32 -17.69 绝对 0.96 -12.01 -21.77 资料来源：Wind 2020-04-17 南山铝业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：南山铝业季度财务数据 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30 2019/12/31 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入（亿元） 53.01 52.43 49.10 56.36 57.81 51.82 同比增长 -92.68% -92.82% -93.68% -91.47% 9.06% -1.17% 营业成本（亿元） 41.01 48.22 40.91 46.23 46.57 35.12 毛利（亿元） 12.00 4.21 8.19 10.13 11.24 16.70 毛利率 22.63% 8.03% 16.67% 17.98% 19.44% 32.22% 销售费用（亿元） 1.23 2.01 1.31 1.80 1.74 4.01 管理费用（亿元） 1.54 2.53 1.96 1.45 1.54 1.55 财务费用（亿元） 0.54 0.91 1.33 0.19 0.54 0.64 研发费用（亿元） 0.33 0.56 0.46 0.53 0.34 7.10 期间费用率 6.86% 11.48% 10.30% 7.04% 7.20% 25.67% 利润总额（亿元） 7.64 0.21 3.53 6.36 6.72 3.41 所得税率 19.73% -92.81% 21.78% 14.27% 18.96% -8.70% 归母净利润（亿元） 5.75 0.42 2.54 5.14 4.95 3.60 净利率 10.85% 0.80% 5.17% 9.12% 8.57% 6.94% 环比增长 98.32% -92.74% 507.57% 102.51% -3.57% -27.40% 经营净现金流（亿元） 2.16 14.92 2.81 12.67 9.21 13.22 存货（亿元） 54.62 52.41 54.01 54.59 48.50 51.18 期末净资产（亿元） 356.66 402.58 405.40 405.39 411.49 415.49 单季度ROE 1.61% 0.10% 0.63% 1.27% 1.20% 0.87% 资产负债率 25.47% 23.02% 24.90% 25.13% 23.43% 24.13% 资料来源：wind 表2：南山铝业年报财务数据 单位：亿元 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入 14 23 66 72 73 92 133 149 145 141 137 132 171 202 215 同比增长 66.0% 181.4% 10.0% 0.7% 26.0% 45.3% 11.6% -2.3% -3.2% -2.7% -3.2% 29.0% 18.5% 6.4% 毛利 3 4 19 13 13 15 20 19 22 21 18 30 39 35 46 毛利率 20.7% 18.0% 28.3% 17.5% 18.2% 16.0% 14.7% 12.7% 15.1% 14.8% 12.9% 22.7% 22.6% 17.4% 21.5% 销售费用 0.4 0.6 1.0 1.3 1.8 1.8 2.4 3.1 2.9 3.2 3.3 4.3 3.9 5.3 8.9 管理费用 0.3 0.3 0.6 0.8 1.4 1.9 2.5 4.0 4.4 5.4 4.9 5.8 6.8 7.3 6.5 财务费用 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 0.3 0.2 0.7 0.9 0.8 1.0 1.4 2.0 2.6 2.7 研发费用 1.4 8.4 期间费用率 6.7% 4.7% 3.0% 3.7% 5.2% 4.4% 3.8% 5.2% 5.6% 6.7% 6.7% 8.7% 7.5% 8.2% 12.3% 税前利润 2 3 16 8 10 11 14 10 12 12 8 17 23 18 20 税前利润率 14.9% 11.5% 24.3% 11.6% 13.1% 11.5% 10.4% 6.6% 8.0% 8.3% 6.1% 13.1% 13.2% 9.1% 9.3% 净利润 1 2 14 9 9 10 13 8 9 10 7 13 17 15 17 所得税率 34.3% 36.8% 14.9% -3.5% 8.4% 7.4% 8.9% 16.0% 22% 15% 20.0% 22.2% 23.8% 16.9% 13.3% 归母净利 1 2 11 6 7 8 10 7 8 9 6 13 16 14 16 同比增长率 29.5% 543.6% -45.3% 14% 9% 30.8% -29% 9% 15% -38.6% 134.3% 22.7% -10.8% 12.8% 扣非净利润 1.4 1.9 11.6 6.3 7.0 7.7 10.4 7.3 7.8 9.0 5.6 5.3 16.0 13.7 14.5 总资产 35 97 106 139 153 190 209 278 294 317 348 427 460 523 548 期末净资产 18 71 84 94 125 158 169 183 189 198 255 335 347 403 415 年化ROE 7.5% 2.4% 16.2% 9.3% 7.0% 6.2% 7.5% 4.5% 4.8% 5.0% 2.6% 4.0% 5.0% 3.8% 4.2% mNzRtRrNtOnRsMrRmRoOtQ8OdN9PtRpPsQrRfQrRtPfQrQtMaQmNqOMYoMuMNZtPmO2020-04-17 南山铝业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资产负债率 47.1% 27.1% 21.1% 32.4% 18.2% 16.5% 19.4% 34.4% 35.7% 37.5% 26.7% 21.5% 24.7% 23.0% 24.1% 归母净资产 17 68 77 84 116 147 155 168 173 181 237 317 327 382 393 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 在建工程 13.1 8.1 4.4 10.8 10.2 5.4 15.7 17.9 24.0 77.6 94.5 53.9 17.1 22.8 35.6 带息债务 13 7 5 33 12 11 18 69 74 83 47 40 62 66 75 货币资金 3 3 1 18 19 36 34 75 41 33 46 41 56 63 103 存货金额 4 9 13 14 15 25 27 31 34 36 36 38 46 52 51 存货/销售收入 25.2% 40.6% 19.8% 19.4% 20.7% 27.0% 20.6% 20.9% 23.6%