2019年报点评：业绩符合预期，优质固废运营龙头进入新发展阶段

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 瀚蓝环境(600323) 买入 2019年报点评 （维持评级） 环保II 2020年04月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 766/766 总市值/流通(百万元) 14,965/14,965 上证综指/深圳成指 2,827/10,476 12个月最高/最低(元) 22.38/14.69 相关研究报告： 《瀚蓝环境-600323-深度报告：攻守兼备的优质环保运营巨头》 ——2019-10-23 《瀚蓝环境-600323-2019半年报点评：业绩符合预期，经营稳健的优质固废运营龙头》 ——2019-08-16 《瀚蓝环境-600323-2018年三季报点评：优质运营标的，业绩持续向好》 ——2018-11-01 《瀚蓝环境-600323-2018年半年报点评：现金流充沛，业绩增长显著》 ——2018-08-08 《瀚蓝环境-600323-公司分析-携手复星临拐点,估值洼地待修复》 ——2015-04-16 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，优质固废运营龙头进入新发展阶段  盈利水平稳中有升，费用率持续降低，现金流情况良好 公司的经营状态稳健，业绩持续向好，盈利能力显著攀升。公司2019年实现营收61.60亿元，同比增加27.04%；归母净利润9.13亿元，同比增加4.49%；扣非净利润8.68亿元，同比增加20.49%。公司费用率持续降低。销售费用率降低0.22pct到1.21%；财务费用率降低0.77pct到3.64%；由于并表公司数量增加、公司管理范围拓宽，公司的管理费用率略有增加，上升0.37pct到7.16%。公司现金流情况良好。经营性现金流净额13.24亿元，同比降低19.82%；投资性现金流净额-39.55亿元，同比增加92.79%，这主要是由于股权收购款支付与在建工程投入增加导致；筹资性现金流净额增长633.60%到23.93亿元，这是融资规模增加，新增银行贷款和超短融所致。  业绩稳健，固废全产业链运营，供水+燃气发挥组合优势 2019年公司整体毛利率28.01%，同比+11.51pct。分板块来看，公司加快拓展固废细分产业布局，推动业务一体化全产业链运营，核心固废业务实现营收26.50亿元，同比+50.14%，由于新增项目并表导致毛利率同比降低3.70pct至31.51%。燃气业务实现营收19.40亿元，同比+14.06%，供水业务实现营收9.31亿元，同比增加3.27%。伴随着供水+燃气业务通办服务进一步的推广和深化，这两个业务板块成长可期。污水业务营收同比增加56.29%，毛利率为44.21%，公司着力推进智慧管理平台建设，污水项目提标改造进程持续推进，新项目投产带动业绩显著提升。  盈利预测与投资评级 公司聚焦“大固废”发展思路，燃气、供水和污水业务稳健，运营资产优质，现金流良好。公司积极加快复工进程以缓解疫情对生产和需求产生的不利影响。今年是十三五收官年份，政策催化固废、污水处理行业业绩释放，预计未来公司业绩有望持续保持高增长状态。我们维持公司20-22年利润预测分别为11.2/13.5/17.0亿，对应估值为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度或不及预期，投资加大导致资金紧张，政策风险 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2022E 营业收入(百万元) 4,848 6,160 7,392 8,723 10,249 1,808 (+/-%) 15.4% 27.1% 20.0% 18.0% 17.5% 20.0% 净利润(百万元) 876 913 1120 1345 1703 232.48 (+/-%) 34.2% 4.2% 22.7% 20.1% 26.7% 18.5% 摊薄每股收益(元) 1.14 1.19 1.46 1.75 2.22 0.38 EBIT Margin 22.1% 20.1% 23.0% 23.7% 24.3% 14.7% 净资产收益率(ROE) 15.0% 13.9% 15.6% 17.0% 19.2% 10.2% 市盈率(PE) 14.7 16.6 13.6 11.3 8.9 16.4 EV/EBITDA 13.7 14.9 11.3 9.7 8.3 16.8 市净率(PB) 2.11 2.31 2.11 1.92 1.71 1.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19沪深300瀚蓝环境 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 细分业务板块分析： 新增环卫业务，固废业务夯实全产业链发展基础 2019年全年，公司固废处理业务实现主营业务收入26.50亿元，同比增长50.14%，毛利率31.51%，较去年同期下降3.7pct。其中子公司瀚蓝绿电固废处理 （佛山）有限公司贡献营业收入6.82亿元，净利润1.82亿元，贡献的净利润占公司合并净利润20.04%；瀚蓝（厦门）固废处理有限公司贡献营业收入7.94亿元，净利润1.60亿元，贡献的净利润占公司合并净利润17.56%。 在建固废项目有序推进。开平项目（生活垃圾发电：600吨/日）和乐昌项目（农业垃圾处理：20吨/日）分别在2019年11月和12月进行试运营。目前公司垃圾焚烧在手产能3.3万吨/日，已投运产能1.6万吨/日。报告期公司内超过20个固废处理项目在建，其中17个项目预计能在2020年底前投运。2020年预计新增生活垃圾发电规模12150吨/日，餐厨垃圾处理规模250吨/日，农业垃圾处理规模125吨/日，工业危废规模（9.3万吨/年）。 危废项目建设取得突破性进展。公司全年的工业危废处理量为3.92万吨，较18年的0.14万吨同比增长2,660.75%，这主要是由于江西赣州危废项目已完工投入运营。该项目是公司首个投产的危废项目，是公司在危废领域作出的重要尝试。佛山绿色工业服务中心工程（南海）危废项目预计也将在2020年6月建成。 公司固废业务多维拓展。2019年，公司通过收购深圳国源项目，新增了环卫业务，这意味着公司已经打通了固废处理产业链的最后一个环节，真正实现全产业链一体化运营，具有业务协同综合服务能力。另外，在生活垃圾焚烧发电板块，公司收购海阳项目、济宁二期项目、宣城二期项目、乌兰察布项目和淮安二期项目，规模总计3,900吨/日。在工业危废处理板块，公司新增嘉兴危废项目，项目规模3.1万吨/年。公司在餐厨垃圾粪便处理和生活垃圾转运板块，分别中标了廊坊市餐厨垃圾粪便处理PPP项目（餐厨200吨/日，废弃油脂20吨/日，粪便300吨/日）和惠安中转站项目（1,650吨/日）。 发挥组合优势，燃气+供水通办服务拓宽用户渠道 2019年燃气业务实现营业收入19.40亿元，同比增长14.06%，毛利率下降0.96pct到18.53%。子公司佛山市南海燃气发展有限公司贡献19.86亿元主营收入，实现净利润1.94亿元。公司全年生产天然气和液化气58,162.78万立方米和2.11万吨，同比变动16.59%和-15.25%，全年销售天然气和液化气57,278.67万力方米和2.14万吨，同比变动16.20%和-15.75%。公司充分利用村级工业园升级及陶企业清洁能源改造的机遇，积极开拓新用户；同时主动采取措施灵活锁定采购价格及采购周期，缓解气源采购成本上涨的压力。 2019年供水业务实现营业收入9.31亿元，同比增长3.27%，由于樵南水务官山水厂的关停导致外购水源成本增加和管网维修费、二次供水清洁费等成本发生增加，公司供水毛利率下降3.34pct到27.74%。全年公司生产自来水48,951.15万吨，较上年增长1.08%；销售自来水43,815.04万吨，较上年增长1.17%。 燃气和供水业务通办服务能够助力这两项业务实现有效配合，拓宽用户渠道，发展潜在客户，进一步助力业绩实现新的飞跃。 管网智慧管理平台全面上线，污水项目运营效率显著提升 2019年，公司污水业务实现营业收入3.59亿元，同比增长56.29%，毛利率44.21%，同比增加3.81pct。污水处理项目中，公司退出里水河流域治理项目，南海区平洲污水处理厂提标改造升级工程和大沥工业废水处理厂项目已完成建设，收益正常，东南污水处理厂改扩建工程项目进度55.67%，预计能够尽快投产。公司着力推进智慧管理平台建设，提升运营效率，这是污水处理业务发展的重要引擎，为该业务迎来广阔的成长空间提供机遇。 mNwOrOzRmOoOqQqRoRpOsOaQdN8OtRqQtRpPjMnNnReRpOpR8OqRqOxNpOyRuOmQyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：公司营收与净利润变化情况（亿元） 图2：公司各项费用率变化情况（%） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：经营活动与投资活动现金流净额变化情况（亿元） 图4：公司货币资金（亿元）和资产负债率变化情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：同类公司估值比较 代码 简称 股价 EPS（元） PE 总市值 2017 2018 2019 2020E 2017 2018 2019 2020E （亿元） 600323.SH 瀚蓝环境 16.80 0.85 1.14 1.19 1.46 17.5 14.7 16.6 13.6 129 可比公司： 000826.SZ 启迪环境 9.68 0.87 0.45 0.84 1.12 16.4 21.5 15.8 11.8 138 603386.SH 龙马环卫 15.23 0.87 0.79 0.96 1.24 18.7 20.6 17.0 13.2 45 603568.SH 伟民环保 19.34 0.74 1.08 1.35 1.62 28.5 21.2 17.9 14.3 181 300070.SZ 碧水源 6.13 0.80 0.40 0.48 0.60 11.5 15.3 12.8 10.2 194 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 0%20%40%60%80%01020304050607020122013201420152016201720182019营业总收入净利润营收增速净利润增速012345678201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率-50-40-30-20-100102030201220132014201520162017201