3月通胀数据点评：猪不飞油未舞，再现通缩隐忧

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 猪不飞油未舞，再现通缩隐忧 ——3月通胀数据点评 基本结论  事件：3月，CPI同比上涨4.3%，环比下降1.2%：PPI同比下降1.5%，环比下降1.0%。一季度CPI同比上涨4.9%，PPI下降0.6%：  3月CPI同比上涨4.3%，涨幅收窄加速，环比由涨转跌，食品价格大幅回落带动CPI 整体下行。猪肉产能持续修复，能繁母猪存栏量和屠宰量均呈上升趋势，猪价进入下行通道。鲜菜价格回落源于季节性涨价因素消退，叠加油价下跌后运输成本降低。  非食品项CPI同比较上月回落0.2个百分点至0.7%，环比降幅扩大至0.4%。非食品价格加速回落主要源于国际油价大幅下跌，同时，3月尚处于疫情防控期间，居民出行和可选消费仍旧受到抑制。  3月PPI同比下降1.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点；PPI环比下降1.0%。国际原油价格战导致3月间油价暴跌49.86%，叠加疫情扩散后全球需求萎缩，国际大宗商品价格下行，引发国内上游原材料行业价格明显下降。  预测：食品方面，开春天气转暖后鲜菜价格多季节性下滑；4月以来猪价下行速度加快，叠加去年基数拉高，预计4月猪肉CPI 同比在80%-90%区间，下拉CPI约0.64个百分点；非食品项主要受油价拖累，根据EIA预测第二季度平均油价将为37美元/桶，由于去年同期原油价格拉升，与油价强相关的交通和通信项同比跌幅还将继续扩大，下拉CPI约0.17个百分点。预计4月CPI同比在3.5%附近。当前海外疫情增速虽然放缓但转折未至，全球供需难于回暖，若油量减产不及需求缺口，油价还将带动大宗商品继续下跌，预计4月PPI跌幅继续扩大。  债市策略：在居民消费疲软和猪周期高位下行的背景下，预计CPI将继续逐步走低，物价不会对债市形成负面影响。而随着涨幅的回落，物价对央行货币政策操作的掣肘也将趋弱，货币宽松的空间进一步打开，有利于为债市创造较好的流动性环境。  风险提示：通胀超预期上升，债市波动加大。 2020年04月10日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件： 统计局公布：3月份，CPI同比上涨4.3%，环比下降1.2%：PPI同比下降1.5%，环比下降1.0%。一季度，CPI同比上涨4.9%，PPI下降0.6%。 1. CPI：食品价格回落，CPI环比由涨转跌 3月CPI同比上涨4.3%，前值5.2%，涨幅加速收窄；环比下降1.2%，前值0.8%；核心CPI 同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。从环比来看，3月CPI由涨转跌，其中食品CPI环比为下降3.8%，较上月的上涨4.3%显著降低8.1个百分点，带动CPI 整体下行；非食品CPI环比下降0.4%，跌幅走扩。三分法来看，食品项同比上涨18.3%，拉动CPI同比上涨约3.66个百分点；非食品消费品项和服务项分别同比上涨0.55%和1.1%，分别拉动CPI约0.23个百分点和 0.41个百分点。 图表1：3月翘尾因素影响约3.34个百分点（%） 图表2：服务项CPI企稳回升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 由于受到疫情逐步缓解、猪肉产能再修复及天气转暖等多因素影响，3月食品价格显著回落。从分细项来看，畜肉价格环比回落5.2%，较上月由涨转跌，其中，猪肉价格环比下降6.90%，同比涨幅回落18.8个百分点至116.4%，牛肉和羊肉价格分别环比降低1.2%和0.9%。当前国内非洲猪瘟防控的经验技术已较为成熟，猪瘟发生强度显著低于去年，猪肉产能持续得到修复，先行指标能繁母猪存栏量已连续回升6个月，实时指标生猪定点屠宰企业屠宰量3月触底回升，供应向好带动猪价进入下行通道。鲜菜价格环比回落12.2%，同比下降至-0.1%，主要源于天气转暖后鲜菜季节性涨价因素消退，同时，国际油价下跌后蔬菜的运输成本降低。受益于市场供应充足，蛋类、水产品、奶类和鲜果价格分别环比回落4.3%、3.5%、0.4%和0.2%。 非食品项价格加速回落，主要源于国际油价大幅下跌，叠加3月期间疫情阴霾尚未驱散，居民出行和可选消费依旧受到抑制。从分细项来看，交通通信环比下降2.5%，较上月降幅阔大，主要受油价和疫情防控拖累；居住环比下行0.3%，衣着、教育文化和娱乐、生活用品及服务均环比降低0.1%；由于疫情环境下居民医疗卫生需求快速攀升，医疗保健环比上涨0.2%，较上月涨幅扩大1倍。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-101234562017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03翘尾因素新涨价因素CPI环比(右轴)-505101520250.00.51.01.52.02.53.03.54.02017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03服务项非食品消费品项食品项（右轴） qRsPyRsOtNtOrMqQrOqOtQ7NcM7NpNqQnPmMkPnNmQlOqRsM9PoPnMNZrNmQxNnOqQ固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：食品烟酒和交通通信CPI明显下滑（%） 图表4：各项猪肉产能指标均底部回升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. PPI：同比降幅扩大，通缩隐忧仍存 3月PPI同比下降1.5%，前值-0.4%，降幅比上月扩大1.1个百分点；PPI环比下降1.0%，价格回落加速。其中，生产资料环比下降1.2%，降幅较上月再扩大，采掘工业、原材料工业和加工工业环比降幅均显著走扩；生活资料环比回落0.2%。 国际原油价格战导致原油价格3月间暴跌49.86%，叠加疫情扩散全球需求萎缩引发国际大宗商品价格下行，国内上游原材料行业受到冲击。分行业来看，石油相关行业价格下跌严重，石油和天然气开采业、石油炼焦及核燃料加工业环比跌幅为17%和7.8%，分别较上月走阔6个百分点和3.4个百分点，有色金属冶炼业和有色金属矿采选业环比分别下降2%和1.7%，黑色金属冶炼业下降1.9%。煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业价格分别环比上涨0.3%和0.4%。 图表5：3月PPI加速下滑（%） 图表6：原材料相关行业PPI跌幅扩大（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3. 预测 4月CPI翘尾影响为3.24%，较3月有所下降。食品方面，开春天气转暖后鲜菜价格多季节性下滑；4月以来猪价下行速度加快，叠加去年基数拉高，预计4月猪肉CPI 同比在80%-90%区间，下拉CPI约0.64个百分点；非食品项主要受油价拖累，根据EIA预测第二季度平均油价将为37美元/桶，由于去年同期原油价格拉升，与油价强相关的交通和通信项同比跌幅还将继续扩大，下拉CPI约0.17个百分点。预计4月CPI同比在3.5%附近。 -7-6-5-4-3-2-101其他用品和服务医疗保健衣着生活用品及服务教育文化和娱乐居住交通和通信食品烟酒分项环比较上月变化-50-40-30-20-100102030402013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02生猪存栏:同比生猪存栏:能繁母猪:同比生猪定点屠宰企业屠宰量:同比0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-10-8-6-4-20246810122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比-17-7.8-3.5-1.9-1.4-0.3-0.2-0.1-0.10.30.30.40.9-18-16-14-12-10-8-6-4-202石油开采石油加工炼焦有色金属冶炼黑色金属冶炼化学原料金属制品有色金属矿汽车制造非金属矿物煤炭开采计算机电子黑色金属矿造纸 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 当前海外疫情增速虽然放缓但转折未至，全球供需难于回暖，若油量减产不及需求缺口，油价还将带动大宗商品继续下跌，预计4月PPI跌幅继续扩大。 4. 债市策略 在居民消费疲软和猪周期高位下行的背景下，预计CPI将继续逐步走低，物价不会对债市形成负面影响。而随着涨幅的回落，物价对央行货币政策操作的掣肘也将趋弱，货币宽松的空间进一步打开，有利于为债市创造较好的流动性环境。 5. 风险提示 通胀超预期上升，债市波动加大。 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号