行业报告 金融服务│中国│2020年4月15日 Powered by the EFA Platform 券商及交易所 关于中信证券和中信建投的潜在合并报道 ■ 根据媒体报道，有关方面正在研究中信证券与中信建投合并的可能性。 ■ 两家公司都发布了官方声明，表示尚未收到有关此问题的任何通知。 ■ 若这项交易落实，将符合当局打造几家“航母级券商”的目标。 ■ 但是，该交易将非常复杂，因为它将涉及四组股东：中信证券-H、中信证券-A、中信建投-H和中信建投-A。 ■ 我们重申对中信证券-H的「增持」评级，目标价17.90港元（1.15倍2020年市净率）。我们认为投资者也可重新关注海通证券-H（增持；目标价：9.70港元）和广发证券-H（增持；目标价：11.20港元），因为它们的股价远低于净资产值。 有关合并的报道 彭博社报道，有关方面正在研究中信证券与中信建投合并的可能性，当中涉及一些国有企业和政府机构，例如中信集团（拥有中信证券15.47％权益）、汇金（持有中信建投31.21％权益）、中国证监会和国资委。两家公司都于4月14日收盘后发布官方声明，称尚未收到有关此问题的任何通知。 符合当局打造“航母级”券商的目标 现在尚未是时候判断合并会否落实，但我们对报道不感到意外。在我们之前于2019年12月15日发布关于中信证券的研报（PDF）中，我们提到中国证监会发布了关于打造``航母级券商''（即一些大型的券商龙头）的声明。特别是，从今年4月1日开始，当局允许外资在中国的券商或资管公司持有100％股份。对于当局希望看到一些实力更强的中国券商龙头与外国巨头竞争，这并不令人意外。 潜在合并若落实将组成一家国内顶尖券商，但规模仍不及美国巨头 如果中信证券与中信建投合并，将会组成一家券商巨头；根据2019年数据，两家公司的合并收入达568亿元人民币，净利润达177亿人民币。这意味着第二大券商国泰君安的收入和净利润规模仅为该合并实体的52.7％和48.7％。就净资产而言，合并实体将比国泰君安大59％（图1）。尽管如此，与高盛和摩根士丹利相比，合并实体的规模仍相对较小。以2019年数据计算，合并实体的股本规模仅为高盛的39％，以及摩根士丹利的42％（图2）。 投行业务极强的券商 根据WIND数据，2019年，中信证券和中信建投在A股股权承销排行榜中分别排名第一和第四。承销总额为4,030亿人民币，较第二名的中金公司高116％。在中国的债券承销市场中，中信证券和中信建投在2019年在券商中分别排名第一和第二，承销总额为1.86万亿人民币，较第三名的中金公司高约250％。 交易可能难以执行 如果中信证券和中信建投是纯H股公司，则通过股票互换交易将较容易执行交易，因为前者的2019年市净率为1.02倍，后者的2019年市净率为1.04倍。困难的是，两家公司都是A-H双重上市公司，这使情况变得更复杂。目前，中信证券-A和中信建投-A的2019年市净率分别为1.74倍和5.39倍（图6）。考虑到巨大的估值差距，若有关方面要设定换股比率以同时满足双方，将存在很大障碍。（注：中信建投-A估值很高的主因之一是公司约86％的A股仍处于禁售期） 从政策角度看，海通证券-H和广发证券-H十分吸引 我们重申对中信证券-H的「增持」评级。我们认为下行风险有限，因为市净率仍接近历史低位。同时，由于海通证券-H和广发证券-H也是中国排名前十的券商，并且股价远低于净资产值，因此，从兼并政策的角度看，投资者可以考虑重新关注它们（图3-5）。 中国 增持 (不变) Insert 分析员 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 (香港证监会中央编号：BME248) T (852) 3698 6393 E marklau@chinastock.com.hk 2 金融服务│中国 证券及交易所│2020年4月15日 图1: 若中信证券和中信建投合并后的合计规模 (2019年数据) 来源:中国银河国际证券研究部,公司 图2: 与美国最大型投行的合计股本比较 (2019年数据) 备注: 为方便进行比较，高盛和摩根士丹利的财务数据以人民币列示 来源:中国银河国际证券研究部,公司, CAPITAL IQ 图3: 中信证券-H市净率 图4: 海通证券-H市净率 图5: 广发证券-H市净率 来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 H股股票代号A股股票代号收入(千元人民币)净利润(千元人民币)总资产(千元人民币)总股本(千元人民币)平均资产回报率(%)收入明细 经纪 投行 资产管理 其他佣金及费用收入净利息收入净投资收益其他中信证券 中信建投 假设合并计算 国泰君安 海通证券 华泰证券 中信证券 中信建投 假设合并计算 高盛 摩根士丹利 H股股票代号A股股票代号收入(千元人民币)净利润(千元人民币)总资产(千元人民币)总股本(千元人民币)平均资产回报率(%)收入明细 经纪 投行 资产管理 其他佣金及费用收入净利息收入净投资收益其他 3 金融服务│中国 证券及交易所│2020年4月15日 图4: 同业估值 来源:中国银河国际证券研究部,公司,彭博 H股中资券商中信证券中信建投华泰证券国泰君安海通证券招商证券申万宏源广发证券中国银河光大证券中金公司简单平均A股中资券商中信证券中信建投华泰证券国泰君安海通证券招商证券申万宏源广发证券中国银河光大证券国金证券国元证券简单平均 公司 股票代号 评级 股价(当地货币) 市值(百万 美元) 市盈率（倍） 市净率（倍） 股本回报率（％） 资产回报率（％） 4 金融服务│中国 证券及交易所│2020年4月15日 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司(“银河国际证券”)及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。 银河国际证券(中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一)发行此报告(包括任何附载资料)予机构客户，并相信其资料来源都是可靠的，但不会对其准确性、正确性或完整性作出(明示或默示)陈述或保证。 此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券。过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证，及没有陈述或保证，明示或默示，是为针对未来的表现而作出的。收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险 ，投资前应咨询其独立的财务顾问。 报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司、其子公司及附属公司(“中国银河国际”)、董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断，日后如有改变，恕不另行通告。中国银河国际及/或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确、不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任。因此，读者在阅读本报告时，应连同此声明一并考虑，并必须小心留意此声明内容。 利益披露 中国银河证券(6881.HK; 601881.CH)乃中国银河国际金融控股有限公司、其子公司及附属公司之直接或间接控股公司。 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益，而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵，除特别注明外，该等权益的合计总额相等于或低于该目标公司的市场资本值的1%。 一位或多位中国银河国际的董事、行政人员及/或雇员可能是目标公司的董事或高级人员。 中国银河国际及其相关伙伴可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易，为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。 银河国际证券可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人，或现正涉及其发行的主要庄家活动，或在过去12个月内，曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务。 再者，银河国际证券可能在过去12个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托。 中国银河国际已设置相关制度，以消除、避免和管理与研究报告编制相关的任何潜在利益冲突。 负责本报告的研究分析师作为独立团队的一部分，与银河国际证券投资银行职能是独立运作，相关制度亦能确保研究或投资银行职能所持有的机密信息得到适当处理。 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点; 及 (b) 他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 此外，分析员确认分析员本人及其有联系者(根据香港证监会持牌人操守准则定义)均没有(1) 在研究报告发出前30 日内曾交易报告内所述的股票；(2)在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的股票；(3)担任报告内涵盖的上市公司的行政人员；(4)持有报告内涵盖的上市公司的财务权益。 评级指标 增持 : 预计股份未来12个月的总回报超过10% 减持 : 预计股份未来12个月的总回报为0%或以下 持有 : 预计股份未来12个月的总回报为0%至10% 版权所有 中文本与英文本如有歧义，概以英文本为准。 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券(香港)有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布。 中国银河国际证券(香港)有限公司 (中央编号: AXM459) 香港上环干诺道中111号永安中心20楼 电话: 3698-6888