项目全面入市业绩将反转、旧改基建创投三领域发力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 城投控股（600649） 证券研究报告 2020年04月10日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.35元 目标价格 10.85元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,529.58 流通A股股本(百万股) 2,529.58 A股总市值(百万元) 13,533.23 流通A股市值(百万元) 13,533.23 每股净资产(元) 7.63 资产负债率(%) 48.54 一年内最高/最低(元) 8.35/4.56 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《城投控股-季报点评:长三角一体化深度受益、科创投资服务上海》 2019-11-04 2 《城投控股-半年报点评:高毛利项目将近收获期、创投业务退出回报高》 2019-09-06 3 《城投控股-公司点评:长三角及高毛利项目收获期、修改回购股份的公司章程助发展》 2019-06-12 股价走势 项目全面入市业绩将反转、旧改基建创投三领域发力 事件：公司公布2019年度业绩，营收36.44亿元，同比下降47.21%，归母净利润6.06亿元，同比下降41.08%，归母扣非净利润4.62亿元，同比下降29.80%。业绩下滑主要原因地产结算及投资收益下滑。 负债率低净利率高、地产销售及投资收益下滑拖累业绩：1）项目延后销售结算拖累业绩：公司2019年实现销售金额28亿、面积16万方，因项目都接近竣工，结算来源主要是湾谷科技园、新江湾首府、露香园高区；由于重点的项目销售延后导致结算收入下滑；2）负债率低、净负债率仅22%、为后续扩张预留空间：公司扣预负债率43.9%，净负债率21.9%，公司低负债率为后续扩张奠定基础，公司2019年新增土储164亩，为历年新高；3）净利率高达17%、明显高于同业：公司2019年结算净利率近17%，期间费用占比4.44%，公司净利率水平明显高过同业，4）金融资产出售规模减少致投资收益下滑：公司投资收益3.37亿比去年6.27亿减少2.9亿元，主要是金融资产出售规模减少，今年投资收益主要来自子公司分红1.73亿、金融资产公允价值变动0.72亿、处置金融资产收益0.47亿（光大银行及国投资本、2018年为4.5亿）、对外贷款收益0.46亿。 2020年重点项目全面入市、业绩将迎反转推动公司价值重估：1）重点项目在2020年集中上市：不考虑保障房和租赁房，我们预计露香园低区（未售11万方、货值220亿）、湾谷科技园南区（未售11万方、35亿）、朱家角项目（未售15万方、货值51亿）、尚浦领世（未售78万方、货值353亿、权益36%），公司几个高毛利商品房项目均在今年入市销售；2）每股重估价值15.5元：公司地产项目重估增值121亿（露香园66亿、朱家角10亿、尚浦领世19亿等）、公司投资性房地产重估增值44亿、股权投资重估增值34亿（西部证券及诚鼎），合计增值199.6亿，每股重估价值15.5元，股价仅5.4元。 公司在旧改、基建、创投领域将持续发力促发展：公司目前业务主要在地产开发（商品房、旧改、保障房等）、地产运营（租赁房）和投资（直接股权和创投）三大领域，公司在年报中提出重点方向将进一步聚焦于城市基础设施相关领域，更好地发挥自身优势和专业能力，2020年将在三方向发力：1）基建：积极布局长三角一体化的基建项目；2）租赁/旧改：公司是上海市租赁住房建设主题集团之一，公司2019年新增；3）“科技新基建”投资项目/创投：公司将依托主业加强产业布局和业务探索“科技新基建“的投资机会。公司的战略定位是以创新型房地产业务为核心，以升级型城市基础设施业务为组合，成为长三角城市圈的特色房地产服务商和城市产业链投资商。 投资建议：公司作为上海市城市建设的主力军，在旧改、基建、创投等领域持续发力，随着2020年高毛利项目全面入市，公司业绩有望迎来反转，同时上海市推动二次混改，公司是一次混改标的，未来有望持续受益，由于公司项目销售进度调整，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年公司净利润分别为11.42亿、16.33亿、22.39亿（原2020-2021年分别为22.59、31.58亿元），对应EPS为0.45、0.65、0.89元/股，对应PE为12.0X、8.4X、6.1X，公司重估每股约15.5元，参考可比公司按30%折价给予公司目标价10.85元，维持“买入”评级。 风险提示：地产业务结算不及预期、投资收益不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,902.61 3,643.59 6,115.76 9,684.31 14,552.62 增长率(%) 114.69 (47.21) 67.85 58.35 50.27 EBITDA(百万元) 1,554.50 830.12 1,712.97 2,509.60 3,490.16 净利润(百万元) 1,028.30 605.85 1,142.11 1,632.51 2,238.93 增长率(%) (41.53) (41.08) 88.52 42.94 37.15 EPS(元/股) 0.41 0.24 0.45 0.65 0.89 市盈率(P/E) 13.28 22.55 11.96 8.37 6.10 市净率(P/B) 0.73 0.71 0.67 0.63 0.57 市销率(P/S) 1.98 3.75 2.23 1.41 0.94 EV/EBITDA 9.18 25.53 11.72 11.81 10.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2019-042019-082019-122020-04城投控股房地产开发沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司负债低净利率高、项目延后销售及投资收益下滑拖累业绩 负债率低净利率高、地产销售及投资收益下滑拖累业绩：1）项目延后销售结算拖累业绩：公司2019年实现销售金额28亿、面积16万方，因项目都接近竣工，结算来源主要是湾谷科技园、新江湾首府、露香园高区；由于重点的项目销售延后导致结算收入下滑；2）负债率低、净负债率仅22%、为后续扩张预留空间：公司扣预负债率43.9%，净负债率21.9%，公司低负债率为后续扩张奠定基础，公司2019年新增土储164亩，为历年新高；3）净利率高达17%、明显高于同业：公司2019年结算净利率近17%，期间费用占比4.44%，公司净利率水平明显高过同业，4）金融资产出售规模减少致投资收益下滑：公司投资收益3.37亿比去年6.27亿减少2.9亿元，主要是金融资产出售规模减少，今年投资收益主要来自子公司分红1.73亿、金融资产公允价值变动0.72亿、处置金融资产收益0.47亿（光大银行及国投资本、2018年为4.5亿）、对外贷款收益0.46亿。 图1：公司营收及其同比 图2：公司归母净利润及其同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：公司历年综合毛利率与净利润率 图4：公司历年销售费用率和管理费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 重点项目全面入市、业绩有望迎反转、推动价值重估 2020年重点项目全面入市、业绩将迎反转推动公司价值重估：1）重点项目在2020年集中上市：不考虑保障房和租赁房，我们预计露香园低区（未售11万方、货值220亿）、湾谷科技园南区（未售11万方、35亿）、朱家角项目（未售15万方、货值51亿）、尚浦领世（未售78万方、货值353亿、权益36%），公司几个高毛利商品房项目均在今年入市销售；2）每股重估价值15.5元：公司地产项目重估增值121亿（露香园66亿、朱家角10亿、尚浦领世19亿等）、公司投资性房地产重估增值44亿、股权投资重估增值34亿（西部证券及诚鼎），合计增值199.6亿，每股重估价值15.5元，股价仅5.4元。 79.7794.7732.1569.0336.4462%14%-66%115%-47%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070809010020152016201720182019营业收入（亿元）同比增速（%）36.1220.9517.5910.286.0683%-43%-16%-42%-41%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354020152016201720182019归属于公司股东的净利润（亿元）同比增速（%）25.0%30.0%29.0%28.0%17.0%45%23%55%17%18%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019综合毛利率净利润率1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%3%3%4%1%3%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20152016201720182019销售费用率管理费用率 oPsPnQuNoOsPmRrQzRmMmQ8OdNbRnPoOoMpPiNrRsOlOnMrQbRqRrPuOpOnNxNnRqO 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：公司商品房重估净资产增值 项目（商品房） 可售面积 （万方） 已售面积 （万方） 未售面积 （万方） 售价 （元/方） 权益 货值 （亿元） 净利率 重估增值 （亿元） 湾谷科技园南区 51.61 40.58 11.03 32000 60% 35.29 15% 3.18 黄浦-露香园 18.41 7.41 11.00 200000 100% 220.04 30% 66.01 静安-闻喜华庭 5.10 4.39 0.71 85000 100% 6.07 30% 1.82 青浦-朱家角 14.59 0.00 14.59 35000 100% 51.05 20% 10.21 松江-新农河 7.81 0.00 7.81 53000 100% 41.40 10% 4.14 杨浦-尚浦领世 78.53 0.00 78.53 45000 36% 353.41 15% 19.08 闵行七宝 6.33 0.00 6.33 60000 100% 37.98 10% 3.80 湾谷科技园北块 11.87 0.00 11.87 40000 100% 47.49 15% 7.12 金山朱泾镇 29.08 0.00 29.08 20000 100% 58.17 10% 5.82 合计 223.34 52.38 170.96 850.89 14.2% 121.18 3. 公司旧改、基建、创投三领域齐发力 公司目前业务主要在地产开发（商品房、旧改、保障房等）、地产运营（租赁房）和投资（直接股权和创投）三大领域，公司在年报中提出重点方向将进一步聚焦于城市基础设施相关领域，更好地发挥自身优势和专业能力，2020年将在三方向发力：1）基建：积极布局长三角一体化的基建项目；2）租赁/旧改：公司是上海市租赁住房建设主题集团之一，公司2019年新增；3）“科技新基建”投资项目/创投：公司将依托主业加强产业布局和业务探索“科技新基建“的投资机会。公司的战略定位是以创新型房地产业务为核心，以升级型城市基础设施业务为组合，成为长三角城市圈的特色房地产服务商和城市产业链投资商。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表