3月通胀数据点评：供给约束减弱，通胀回归需求驱动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】供给约束减弱，通胀回归需求驱动 [Table_Title2] ——3月通胀数据点评20200410 事件概述： 4月10日统计局公布2020年3月通胀数据，CPI同比上涨4.3%，预期4.7%，前值5.2%；PPI同比下降1.5%，预期-1.1%，前值-0.4%。 分析与判断: ► 供给端约束减弱，CPI多数分项环比下降，食品、交通项回落显著。 随着生产和交通运输的逐渐恢复，3月份生产端对物价的约束较2月相比有所弱化。与上月必选消费价格上涨、非必选消费价格下降的分化格局不同，3月大部分品类的价格均有回落。CPI整体环比上月下降1.2%，增速由正转负；8个一级子科目中，除医疗保健和其他两项外均环比下降，其中食品烟酒、交通和通信下降幅度最大，环比分别下降2.7%、2.5%。 就食品等必选消费品而言，疫情对需求端的冲击相对有限，2月份价格边际提升主要是因为网格化防控措施导致了物流受阻，从而影响供给。与2月份相比，3月份全国大部分地区的交通运输得到了充分的恢复，必选消费品价格重新回到了需求驱动的轨迹上。猪肉、鲜菜价格出现了明显的回落，分别较上月环比下降12.2%、6.9%，而同比增速亦分别回落11.0、18.8pct。 而交通和通信方面则主要受到石油价格和居民出行的影响。由于主要产油国减产协议未能达成，国际原油价格持续保持在较低水平，因此国内成品油价格也出现了明显的下降。发改委在3月17日将汽、柴油价格每吨分别下调1,015、975元；此后，由于国际原油价格低于我国成品油调价机制中40美元/桶的地板价格，3月31日发改委未对成品油价格进行调整。3月份，交通工具用燃料价格环比2月大幅下降9.5%，汽油、柴油和液化石油气价格分别下降9.7%、10.5%和4.3%。此外，受国内外疫情的影响，居民旅游外出等需求放缓，从而减少了对交通工具的使用，也是导致交通项价格回落的原因之一。 剔除掉食品和能源后，核心CPI有所走高，3月同比录得1.2%，较上月提升0.2pct。 ► 供需格局稳定，油价触及下限，CPI短期或保持窄幅波动。 当前的强供给、弱需求的格局在短期内有望得到保持。经过3月份的调整，国内经济秩序逐渐稳定，生产端的产能有望于近期恢复至正常水平，前期限制较大的交通物流等也将得到恢复。根据我们的跟踪测算，截至4月9日，全国整体复工率约有9成，预计4月中旬有望完全复工；水泥磨机开工率、发电耗煤量、高炉开工率等指标也已经基本恢复至历史正常水平。而需求端则预计将延续前期趋势，在各级政策助力下有望持续好转，但受制于居民消费的特性，恢复速度可能仍然较慢。因此，对于食品等消费品价格而言，短期内或较为稳定，难以出现太大幅度的波动，但需要警惕海外疫情对全球粮食供给的影响。 而油价方面预计难以继续下跌：一方面，成品油调价机制决定了国内油价已经触及下限；另一方面，国际主要产油国近期已经开始重新谈判，当前的油价对沙特、美国、俄罗斯而言均非合意水平，预计减产协议在短期内有望达成，从而推动国际原油价格回升。但在疫情全球扩散的背景下，总需求放缓限制了油价的上限，预计难以恢复至谈判破裂之前的水平。 ► 上游及石油相关产品价格回落明显，警惕PPI通缩风险。 PPI同比下降1.5%，降幅较上月扩大1.1pct，超出市场预期。生产资料价格同比下降2.4%，降幅扩大1.4pct，拉动PPI同比下跌1.79pct。生活资料价格同比上涨1.2%，较前月回落0.2pct，拉动PPI同比上涨约0.32pct。生产资料中，上中下游均有所回落，但上游的采掘工业回落幅度明显较大，增速由正转负，同比下降4.0%，较上月大幅回落5.1pct。石油相关产品价格再度延续大幅下降的态势，石油和天然气开采业PPI同比下降21.7%，降幅扩大21.3pct；石油、煤炭及其他燃料加工业PPI同比下降10.6%，降幅扩大9.8pct。 展望后期，PPI仍将面临一定的通缩压力。尽管我们预计原油减产协议将在短期内达成，但工业需求端的掣肘主要证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年4月10日 39289 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 由疫情导致，难以在短期内得到恢复，油价大幅反弹的可能性有限，石油相关行业价格预计仍将承压。国内而言，基建的快速发力或将支撑相关行业PPI回暖，但与制造业相关的产品价格仍会受到相关需求的拖累。 投资策略：通胀的影响权重下降，政策节奏更加关键。 对债市而言，高位回落的CPI和保持负增长的PPI均将构成一定利好，且随着这种组合的延续，投资者对通胀的关注度预计将有所减弱。当前，通胀缓和、海外疫情扩散以及偏弱的基本面已经被市场充分消化，相比之下，最大的不确定性来自于政策对目标的认定和发力的节奏。 我们认为，经过2008-2009年之后，政策层面对强刺激已经有了更加深刻的认识，只要能够保证经济基本盘——就业、中小企业生存、金融系统稳定等不出现大的风险，锚定产业升级等中长期目标相比“翻一番”等更具性价比。但不设定全年经济增速目标的可能性不大，GDP增速目标对当前的行政体系正常运转具有十分重要的引导意义，在没有确立更加清晰的操作目标之前，不宜贸然取消。政策节奏方面，随着复工接近完成，货币政策对实体经济支持的效果也将进一步强化，宽松加码的价值有所凸显；而财政政策的全面发力仍需要两会做最终的定调，预计货币政策将先于财政政策发力。 短期而言，宽松的流动性对利率债仍有支持，但当前短端利率已经在央行下调超额准备金利率的影响下出现了快速的下行，资金利率持续低于逆回购利率也意味着短端利率对MLF利率、LPR等的敏感性在下降，当前需要警惕短端利率的回调风险。同时货币、财政政策的错位已经导致收益率曲线出现了明显的陡峭化，截至4月9日10年期国债-1年期国债期限利差已经达到132BP，较下调超额储备金利率之前已经走阔38BP，处于历史较高水平，长端利率存在下行空间。建议关注本月MLF利率、LPR调整以及一季度经济数据带来的中长端利率债投资机会；此外近期铁道债收益率下行略滞后于国债、政金债，建议关注铁道债的投资机会。 风险提示 疫情存在因境外输入二次恶化的可能。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 kYaUtRpRnRqQpN8O8Q8OpNqQtRmMiNoOnRkPnMqQ8OmNzRwMoOvMwMpOsQ 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。