证券研究报告 TMT行业研究 TMT行业企业在不同资本市场估值水平研究 2020.04.03 温朝会（分析师） 电话： 020-88832232 邮箱： wenchh@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050002 【受到新冠疫情影响，全球主要资本市场估值水平大幅下滑】 美股市场各大指数市盈率（PE,TTM）估值大幅下降，约为14-30X，近三年分位数仅为1%-3%，其中纳斯达克综合指数估值最高，PE为26.33X；港股主板市场各大指数市盈率（PE,TTM）估值约为8-10X，除恒生综合大型股指数之外估值都处于较低位，恒生综合大型股指数处于历史76.9%的估值水平。 国内资本市场经历全球金融动荡冲击后，估值一定程度下降，上证指数降幅明显，当前市盈率（PE,TTM）为11.61X，处于9.41的历史分位。创业板指当前估值约为40-50X，较其他市场偏高，处于历史偏高位。科创板估值约为75X，也依然较其他板块偏高。 新三板创新层当前市盈率（TTM，中位数）估值约为25X，处于近三年中高水平。即将推出的精选层潜在标的PE中位数为13.77，明显低于创业板和科创板估值水平。 【TMT行业四个细分领域在不同市场的估值水平对比，新三板估值逐步走高】 截至4月2日，纳斯达克传媒、电子、通信、计算机领域的市盈率中位数分别为3.09、11.30、-0.49、2.91，估值处于较低水平，一方面受到近期市场大幅回调影响，另一方面亏损公司占比较高也影响了中位数表现。其中纳斯达克390家计算机行业公司中亏损企业达到205家，165家传媒公司中亏损69家，204家电子公司中亏损77家，126家通信公司中亏损60家，说明TMT行业两极分化趋势明显。 创业板市场计算机、传媒、电子、通信四个领域PE中位数分别为52.25、23.98、41.18、50.64，科创板市场没有传媒股，计算机、电子、通信PE中位数分别为64.40、69.51、86.39，整体来看，由于国内TMT行业大部分仍处于快速成长期，国内创业板及科创板市场的TMT行业估值大于纳斯达克市场与港股市场。 新三板创新层计算机、传媒、电子、通信四个领域PE中位数分别为14.60、8.59、14.14、13.13，基础层PE中位数分别为6.18、-0.35、6.31、5.08，一方面表面创新层较基础层公司具有明显的估值溢价，另一方面从时间轴来看，新三板企业近半年来逆市场形势走向，估值水平逐渐提高，预计随着精选层政策的落地，新三板公司估值水平将逐步回归。 【云SAAS软件公司估值方法研究及Adobe估值案例探讨】 软件企业属于TMT行业中计算机细分领域，具有轻资产、未来发展不确定性高等特点，其使用的估值方法需要结合自身的生命周期（初创期、成长期、成熟期、衰退期）以及其行业所处的发展阶段等因素进行综合选择。我们认为，对于初创或正在成长中的企业，市销率（PS）较适合，对于发展成熟的企业，能够实现稳定盈利，现金流可预测性高，可以综合使用PE、EV/EBITDA、P/FCF、DCF以及PS等估值指标。作为云SaaS成熟企业代表，Adobe形成了完整的产品链条，未来将向智能化与平台化方向发展，拓展增长空间，资本市场保持较高认可度，市销率（PS）估值水平约为10-15X，高于其他行业头部企业。 【风险提示】 海外市场波动加剧、流动性危机等因素影响TMT板块整体估值水平；受到疫情导致的全球供应链断裂、贸易战导致的国内产业升级受阻等因素影响，TMT行业存在发展不及预期的风险。 相关报告 1. Adobe：软件巨头腾云而上，体验营销增长亮眼-20200227 2. 51家拟申报精选层企业-申报、基本面、资本运作、市场表现四维度透视-20200224 3. 科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨-20190423 4. 产业互联网企业估值方法和资本路径探析-20190510 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 29 页 TMT行业研究 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 1. 全球资本市场整体估值水平 ........................................................................................................................... 4 1.1 美国资本市场——近期估值降幅明显 .................................................................................................... 4 1.1.1纽交所估值水平 ...................................................................................................................... 6 1.1.2纳斯达克估值水平 .................................................................................................................. 7 1.2 香港资本市场——除大型股外估值均处于低位 ..................................................................................... 8 1.2.1香港主板估值水平 .................................................................................................................. 8 1.2.2香港创业板估值水平 ............................................................................................................ 10 1.3 国内资本市场——创业板、科创板估值较高 ........................................................................................11 1.3.1主板估值水平 .........................................................................................................................11 1.3.2创业板估值水平 .................................................................................................................... 12 1.3.3科创板估值水平 .................................................................................................................... 13 1.3.4新三板估值水平 .................................................................................................................... 14 2. TMT行业各细分领域估值研究 .................................................................................................................... 16 2.1 纳斯达克——电子估值突出，整体偏低............................................................................................... 17 2.2 港股——通信估值突出，整体略低 ...................................................................................................... 18 2.3 创业板——计算机与通信较高 .............................................................................................................. 18 2.4 科创板——各领域估值均衡，整体偏高............................................................................................... 19 2.5 新三板——创新层估值高于基础层，整体偏低 ................................................................................... 20 2.5.1 创新层市盈率媒体领域较低................................................................................................ 20 2.5.2 基础层市盈率较低，传媒领域普遍未盈利 ........................................................................ 21 2.5.3 创新层及基础层市销率估值................................................................................................ 21 3. 云SaaS软件公司估值方法探讨 ................................................................................................................... 23 3.1 云SaaS行业估值体系 ............................................................................................................................ 23 3.1.1 Adobe与Autodesk在头部企业中估值较高 ...................................