信用债违约启示录系列（三）：东旭光电违约复盘

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】信用债违约启示录系列（三） ——东旭光电违约复盘20200406 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►违约事件始末 2019年11月19日，东旭光电科技股份有限公司（下称“东旭光电”）公告称，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，造成应于2019年11月18日兑付应付利息及相关回售款项的 “16东旭光电MTN001A”和 “16东旭光电MTN001B”未能如期兑付。2019年12月3日，“16东旭MTN002”未能如期兑付。 ►公司业务情况：业务分散，盈利能力持续走弱 东旭光电是国内领先的新材料、高端装备制造及新能源汽车制造综合服务商，前身是成立于1992年的石家庄宝石电子玻璃股份有限公司。公司控股股东东旭集团及其一致行动人持股23.23%，实控人为李兆廷，东旭光电是东旭集团核心子公司。 公司以光电显示产业起家，业务主要包括四大板块：新材料业务体系（光电显示材料和石墨烯产业化应用）；高端装备制造业务；新能源汽车业务；其他业务（建筑安装业务和电子通讯业务）。其中，光电显示材料业务和高端装备制造业务为公司传统主要业务。 东旭光电和东旭集团均存在业务分散，盈利能力持续走弱的问题。东旭光电除高端装备制造业务收入占比29.73%（东旭集团38.2%）外，其他业务均不超过20%（东旭集团10%）。受益于收购带来的经营范围的扩大和旺盛的下游需求，东旭光电和东旭集团收入自2018年起快速增长，但东旭光电毛利率从2016年的30.14%下降到2018年的17.75%，东旭集团毛利率从2016年的31.14%下降到2018年的23.33%。 ►违约归因 “存贷双高”或为大股东资金占用。东旭光电货币资金与总资产的比重长期过高，保持在25%以上。公司负债一直高企，货币资金与有息债务的比近年来有所下降仍达87.10%。2019年二季度末东旭集团货币资金占总资产的27.24%，货币资金与有息债务的比为67.13%。 东旭光电的账面资金受限比例高。2018年末，公司账面货币资金为198.07亿元，其中84亿元为募投项目专用资金，受限资金为49亿元。“存贷双高”现象除去财务造假的因素后，资金被大股东和关联方占用的可能性高。东旭财务在集团内部进行资金的集中管理和调配，东旭光电与东旭财务资金往来频繁，2019年6月末存放财务公司资金余额为87.78亿元，无贷款，接近《金融服务协议》约定的上限。此外，2018年末形成的关联方应收款项15.13亿元，较上年末增加12.55亿元。 经营性占款严重，经营获现能力持续弱化。2018年末应收账款较上年大幅增长81.39%至143.53亿元；2018年末预付款项由 分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Report] [Table_Date] 2020年4月6日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题 39257 证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上年末的20.20亿元大幅增至52.15亿元，二者合计占总资产的27%。随着营业收入的快速增长，2018年末营业收入增长至282.12亿元，而经营性净现金流从2015年的17.8亿元持续减少到2018年末的3.88亿元，2019年三季度继续恶化到了1.27亿元。收现比方面，公司2016至2018年的值分别为1.20、1.04和0.92，较为合理。 东旭光电的资产负债率相对稳定，债务结构趋短。2016至2018年资产负债率均处于52%左右；公司长短期债务比（短期债务/长期债务）由2016年的0.49倍增至2018年的1.24倍。 受限资产压缩再融资空间，再融资受阻。公司融资主要依靠银行贷款，其次为定增，近年来大举融资但资金使用效率低下。2015至2017年三次定增募集的187亿元中截止至2018年末尚余81.26亿元未使用。公司非筹资性净现金流持续为负，无法覆盖利息支出，债务本息的偿付对外部融资的依赖度高。 控股股东股权质押占比高，资产受限程度大。截止至2019年二季度末东旭集团持有的东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰股权质押比例分别为80%、97%和66%。截止至2019年6月末，东旭光电固定资产及投资性房地产的受限规模占比分别为83.77%和88.18%。2018年以来融资环境恶化，最终资金链断裂。 ►违约后的进展：石家庄国资委拟战略入股 2019年11月19日，公司公告东旭集团控股股东东旭光电投资拟向石家庄国资委转让持有的东旭集团51.46%的股权，该股权转让事项尚需上级单位审批。11月25日，东旭光电投资与石家庄国资委已达成初步共识。该事项目前无更新进展。 此外，公司于2019年11月26日公告称拟向控股股东东旭集团发行非公开股票购买资产。2020年2月10日，公司董事长更替为郭轩。 ►启示 警惕“存贷双高”风险，主要存在三种情况，财务造假，未披露的大额受限资金和大股东或关联方占款严重。 对于集团资金集中管控的企业，关注其资金调配能力。本质上合规，但一旦出现流动性问题，就会导致风险传染，对企业资金的调配能力要求极高。 当融资环境收紧时，警惕激进扩张的民企。2018年再融资环境收紧，而东旭光电持续扩张，公司投资的项目均为重资产类，投入资产多，投资回报期长，而短贷长投的方式使得公司债务结构趋短，集中偿付压力大，最终导致资金链断裂。外延并购多的企业要关注业务间的协同作用，并购合并报表带来营收快速增长的同时是否带动公司盈利能力。 关注大受限资产占比和大股东股权质押的变化，反映了公司流动性情况和再融资空间。 警惕股东方的经营风险。华融信托为东旭集团控股股东东旭光电投资的第二大股东。一直以来，华融系对东旭集团及东旭光电的支持意愿较强。而2018年起华融系面临经营动荡，或减弱了对东旭集团的支持力度。股东方华融信托的国企背景或为公司带来过融资便利，随着华融系风波和东旭光电的债务违约，“国企信仰”或进一步减弱。 9YdYuZpZnWjYnVeXxUnNoM6M8QaQtRpPpNmMjMoOtPeRqQoR9PoPpPNZsOrPuOmQmM 证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 高管的频繁变动体现了公司治理的恶化，东旭光电仅2018年就更替了三位董事长及多位董事和财务总监；频繁的通过定增的方式融资，使控股股东对公司的持股比例被稀释，截止至2019年3月末，东旭集团对公司的直接持股比例为15.97%，通过宝石集团间接持有5.80%，处于较低水平，不利于公司战略规划和经营管理的稳定发展。 风险提示 信息收集不全；民企融资依然困难；宽信用进程不及预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. 违约事件始末 .......................................................................................................................................................................... 5 2. 公司业务情况：业务分散，盈利能力持续走弱 .................................................................................................................. 6 2.1. 东旭光电 ............................................................................................................................................................................... 7 2.2. 东旭集团 ............................................................................................................................................................................... 9 3. 违约归因 ................................................................................................................................................................................ 10 3.1. “存贷双高”或为大股东资金占用 ................................................................................................................................. 10 3.2. 经营性占款严重，经营获现能力持续弱化 ..................................................................................................................... 11 3.3. 债务结构趋短，短期偿债压力加剧 ................................................................................................................................. 12 3.4. 受限资产压缩再融资空间，再融资受阻 ......................................................................................................................... 13 4. 违约后的进展：石家庄国资委拟战略入股 ........................................................................................................................ 14 5. 启示 ........................................................................................................................................................................................ 15 6. 风险提示 ....................................................................