2019年报点评：扣非业绩低于预期，收入增速回暖，订单充足

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月2日 葛洲坝（600068.SH） 建筑和工程 扣非业绩低于预期，收入增速回暖，订单充足 ——葛洲坝（600068.SH）2019年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.45元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 46.05 总市值(亿元)：297.01 一年最低/最高(元)：5.30/7.64 近3月换手率：75.50% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20葛洲坝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.23 5.40 -3.15 绝对 -2.99 -3.44 -9.17 资料来源：Wind 事件： 公司发布19年年报，全年收入1,099亿，YoY +9.3%，归母净利54.4亿，YoY +16.8%，扣非归母净利33.3亿，YoY -17.0%，扣非业绩低于预期；单四季度，收入370亿，YoY +11.3%，归母净利22.4亿，YoY +6.1%。20年公司计划实现收入1,230亿（YoY约12%）。 点评： ◆施工加快、水泥高景气、地产向上带动收入增速回暖，在手订单充沛： 公司19年收入YoY +9.3%，增速同比+15.1pcts；4Q19收入YoY +11.3%，增速同比+9.1pcts，收入增速延续4Q18年以来边际向上趋势，核心源于主业工程建设业务订单施工节奏提升及水泥、民爆、地产开发业务向好。分业务看，19年工程建设/工程制造/投资运营业务收入增速分别为+21%/ -13%/ +21%。工程业务增速大幅改善，基建平稳，其他建筑工程（如专业工程等）贡献主要增量（收入YoY +73%，占工程建设业务收入比例提升11pcts至36%），工程建设占总收入比例同比提升2pcts至62%。工程制造业务收入降幅缩窄，鄂西水泥价格维持高位带动水泥业务向好，环保业务有一定收缩。前期销售结转，地产收入高增带动投资业务收入继续提速。 19年公司新签工程合同额2,520亿，YoY +13%，增速同比+14pcts；截止19年末，在手未完工合同额3,138亿，约5倍于19年工程建设收入；19年地产销售额173亿，YoY +73%，连续四年超百亿，期末预收售楼款130亿（vs房地产公司19年收入92亿）。在手订单、地产未结算资源充足。 ◆毛利率小幅改善，转让大广北高速致大额投资收益，继续计提大额减值： 公司19年综合毛利率16.4%，同比+0.1pct；4Q19毛利率17.2%，同比+1.1pcts，毛利率稳步向上。分业务看，19年工程建设/工程制造/投资运营业务毛利率分别为12.2%/ 17.4%/ 33.5%，分别同比-1.4pcs/ +1.9pcts/ +0.7 pct。推测工程建设毛利率下降主要源于收入结构变化；鄂西水泥高景气、地产业务利润率回升分别带动工程制造、投资运营业务利润率改善。 19年底公司作价34.57亿转让孙公司大广北高速100%股权于楚天高速、湖北交建，确认投资收益22.5亿，全年投资收益合计24.3亿（vs 18年为3.2亿），投资收益占收入比例同比提升1.8pcts至2.9%。 19年公司控股孙公司环嘉公司部分员工接受调查，公司其他应付款新增计提减值准备4.5亿（18年已计提4.5亿，该部分其他应收款余额约6.0亿），且新增库存商品跌价准备1.2亿（18年为0），带动减值损失占收入比例同比增加0.2pct至0.8%，拖累净利。此外，公允价值变动收益减少、研发投入加大等共同致19年归母净利率同比仅提升0.3pct至4.9%（剔除处置大广北高速的投资收益，测算19年归母净利率为3.4%，较18年同比-1.2pcts）。 2020-04-02 葛洲坝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆降负债效果明显，“两金”周转加快 截止19年末，公司资产负债率71.8%，同减3.0pcts；调整后资产负债率（即将永续债移至负债）为80.9%，同减1.2pcts；带息负债比率同比下降6.7pcts至44%，降负债效果明显。19年“两金”周转天数同比减少17天至325天，压减“两金”有成效。 ◆业绩保障性强，环保拖累有望减弱，维持“买入”评级 公司在手订单充沛，业绩有保障，再聚焦工程建设主业及协同业务（水泥、民爆等），同时地产业务未结算资源充足，业绩后续稳步释放。此外，环保业务处于历史最差阶段（19年绿园科技归母净利-9亿，源于再生资源价格大幅波动影响及大额减值影响），后续或逐步收缩，对公司总体业绩拖累有望降低。考虑到公司水泥业务集中于湖南，且部分项目复工节奏受疫情影响，下调公司20/21年归母净利预测至50/ 60亿（原预测为59/ 66亿），新增21年预测69亿，现价对应20年PE仅6x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：基建投资增速下滑、海外经营风险、环保业务未有明显好转 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 100,626 109,946 121,314 134,261 147,981 营业收入增长率 -5.79% 9.26% 10.34% 10.67% 10.22% 净利润（百万元） 4,658 5,442 5,040 6,011 6,917 净利润增长率 -0.55% 16.83% -7.39% 19.28% 15.07% EPS（元） 1.01 1.18 1.09 1.31 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.88% 10.36% 8.86% 9.67% 10.13% P/E 6 5 6 5 4 P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月02日 BYnYiYgWpVqOuNzQ2V9P8QbRoMqQpNoOlOpPsOeRmMtQ9PnNuNNZpOmOxNsOtR2020-04-02 葛洲坝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 100,626 109,946 121,314 134,261 147,981 营业成本 84,192 91,942 101,367 111,579 122,541 折旧和摊销 1,894 2,063 2,188 2,734 3,253 税金及附加 1,117 1,149 1,268 1,403 1,547 销售费用 1,301 1,380 1,523 1,685 1,858 管理费用 4,455 4,687 5,172 5,724 6,309 研发费用 1,981 2,789 3,078 3,406 3,754 财务费用 2,488 2,765 2,418 2,639 2,931 投资收益 1,141 3,238 1,000 1,000 1,000 营业利润 7,709 8,778 8,432 9,806 11,097 利润总额 7,744 8,788 8,290 9,664 10,954 所得税 1,785 2,224 2,072 2,416 2,739 净利润 5,960 6,564 6,217 7,248 8,216 少数股东损益 1,302 1,122 1,178 1,237 1,299 归属母公司净利润 4,658 5,442 5,040 6,011 6,917 EPS(按最新股本计) 1.01 1.18 1.09 1.31 1.50 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,278 6,070 10,324 10,751 11,060 净利润 4,658 5,442 5,040 6,011 6,917 折旧摊销 1,894 2,063 2,188 2,734 3,253 净营运资金增加 -20,978 -11,638 368 1,998 3,595 其他 15,704 10,203 2,728 8 -2,705 投资活动产生现金流 -13,894 -5,281 -7,144 -6,737 -6,737 净资本支出 -9,036 -6,272 -7,737 -7,737 -7,737 长期投资变化 14,160 20,810 0 0 0 其他资产变化 -19,018 -19,819 592 1,000 1,000 融资活动现金流 12,949 2,036 -1,000 -1,426 -1,579 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 19,400 -8,799 2,239 2,019 1,982 无息负债变化 7,896 13,906 9,845 10,172 10,478 净现金流 217 2,782 2,180 2,589 2,744 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 218,209 234,463 252,046 270,804 290,686 货币资金 19,548 22,083 24,263 26,852 29,596 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 15,271 14,812 16,260 19,202 22,479 应收票据 3,475 2,668 2,944 3,258 3,591 其他应收款（合计） 10,703 9,596 10,529 11,587 12,698 存货 52,198 53,459 57,929 62,653 67,587 其他流动资产 2,579 3,755 3,802 3,529 4,028 流动资产合计 129,777 134,039 145,261 158,556 173,466 其他权益工具 700 970 970 970 970 长期股权投资 14,160 20,810 20,810 20,810 20,810 固定资产 17,094 17,036 24,038 29,984 35,027 在建工程 16,090 24,250 22,223 20,703 19,562 无形资产 16,683 12,255 12,059 11,868 11,680 商誉 1,540 1,540 1,540 1,540 1,540 其他非流动资产 93 914 1,321 1,321 1,321 非流动资产合计 88,432 100,424 106,785 112,248 117,220 总负债 163,125 168,232 180,315 192,506 204,966 短期借款 29,614 17,194 13,432 9,451 5,433 应付账款 35,920 37,380 41,212 45,363 49,820 应付票据 2,717 6,897 7,604 8,370 9,192 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负