安正时尚（603839） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年业绩符合预期，电商代运营业务持续高增 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2438.1 3888.4 4667.5 5613.5 同比（%） 47.8% 59.5% 20.0% 20.3% 归母净利润（百万元） 302.7 395.9 403.9 476.1 同比（%） 7.7% 30.8% 2.0% 17.9% 每股收益（元/股） 0.75 0.99 1.01 1.19 P/E（倍） 17.4 13.3 13.1 11.1 投资要点  事件：公司公布年报，2019年收入同增47.8%至24.38亿元，归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中，礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元（报表口径同增542.55%），净利润同增39.02%至8732万元，以67%股权计算，礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。  服装主业+电商代运营齐头并进，电商代运营业务持续高增。服装主业方面，公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权，实现了对童装市场的战略布局，2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面，公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域，2019年收入同增24.25%至8.42亿元（以安正时尚报表口径同增542.55%），预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶，礼尚有望持续保持高增长态势。  从渠道来看，公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道：公司继续优化服装品牌线下渠道结构，在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下，2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下，19年公司直营模式增速10.56%，加盟模式增速15.77%。线上渠道：积极布局线上新零售渠道，在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。  从品牌来看，1）玖姿主品牌：调整见效，在减少19家门店基础上仍实现9.5%的增长；2）尹默、安正、摩萨克、斐娜晨：伴随渠道调整，四个成人装品牌规模略有缩减，收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%；3）STELLA MCCARTNEY：低基数下快速成长，19年规模突破1200万元。  财务上需要关注的部分：1）毛利率端：电商代运营业务毛利率31.86%，同比提高7.75pct，服装业务毛利率64.41%，同比下降2.31pct，整体上由于电商代运营业务占比的提升，19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2）营运端：基于礼尚并表，存货周转天数缩减79天至297天，19年底11亿存货中，预计礼尚信息库存3亿上下，由于礼尚业务发展增长较快，贡献了较大比例的库存增幅。  盈利预测与投资评级：暂不考虑疫情影响，我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元，其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计，2021年公司主业业绩为2.95亿，市盈率按行业均值12.5X，对应市值37亿，礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿，估值按照40X-50X计算，公司切换至2021年估值后，整体市值安全边际在70亿以上，当前市值存在低估，维持“买入”评级。  风险提示：疫情对服装主业影响超出预期，市场竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 13.13 一年最低/最高价 10.03/19.57 市净率(倍) 1.88 流通A股市值(百万元) 5253.34 基础数据 每股净资产(元) 7.00 资产负债率(%) 26.56 总股本(百万股) 401.64 流通A股(百万股) 400.10 [Table_Report] 相关研究 1、《安正时尚（603839）：拆分礼尚信息，代运营业务腾飞在即》2020-03-25 2、《安正时尚（603839）：母婴电商代运营利润占比迅速提升，价值重估一触即发》2020-03-07 [Table_Author] 2020年04月02日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2019-042019-082019-122020-04安正时尚 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：按行业拆分主营业务收入（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 主营业务收入 1,170.46 1,223.03 1,195.46 1,416.71 1,644.82 2,428.87 750.75 894.07 1,120.83 1,308.04 YOY 49.37% 4.49% -2.25% 18.51% 16.10% 47.67% 20.19% 12.88% 49.29% 46.30% 毛利率 69.82% 68.87% 71.27% 66.88% 63.33% 53.13% 68.38% 59.09% 56.03% 50.65% 服装业务 1,170.46 1,223.03 1,195.46 1,416.71 1,513.83 1,587.22 750.75 763.09 756.20 831.02 YOY 49.37% 4.49% -2.25% 18.51% 6.86% 4.85% 20.19% -3.66% 0.73% 8.90% 收入占比 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 92.04% 65.35% 100.00% 85.35% 67.47% 63.53% 毛利率 69.82% 68.87% 71.27% 66.88% 66.72% 64.41% 68.38% 65.09% 69.02% 60.21% 电商代运营业务 130.99 841.65 130.99 364.63 477.02 YOY 542.55% 264.18% 收入占比 7.96% 34.65% 26.69% 7.96% 32.53% 36.47% 毛利率 24.11% 31.86% 24.11% 29.08% 33.98% 礼尚信息整体收入 459.36 677.41 841.65 YOY 47.47% 24.25% 礼尚信息净利润 30.67 62.81 87.32 YOY 104.80% 39.02% 礼尚信息承诺净利润 55 66 备注：电商代运营业务于18年并购礼尚信息后并表，故上表补充列示还原后的礼尚信息整体营收及净利润规模 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：按渠道拆分主营业务收入（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 线上 50.43 111.81 131.28 195.46 404.48 1,028.27 114.34 290.14 329.35 698.93 YOY 57.44% 121.71% 17.42% 48.89% 106.94% 154.22% 44.00% 150.00% 188.03% 140.90% 收入占比 4.31% 9.14% 10.98% 13.80% 24.59% 42.34% 15.23% 32.45% 29.38% 53.43% 毛利率 60.48% 47.68% 46.16% 42.40% 38.05% 42.70% 42.28% 37.43% 38.34% 线下 1,120.04 1,111.23 1,064.17 1,221.25 1,240.34 1,400.60 636.41 603.93 594.46 806.14 YOY 49.03% -0.79% -4.23% 14.76% 1.56% 12.92% 16.72% -10.66% -6.59% 33.48% 收入占比 84.77% 67.55% 53.04% 61.63% 毛利率 71.41% 69.71% 73.94% 70.20% 70.16% 71.45% 71.65% 68.59% 72.49% 70.67% 其中：直营 382.31 436.44 531.63 650.53 678.47 750.09 365.93 312.54 323.70 426.39 YOY 14.16% 21.81% 22.37% 4.29% 10.56% 16.38% -7.01% -11.54% 36.43% 占线下收入比 57.50% 51.75% 54.45% 52.89% 毛利率 77.92% 79.25% 77.91% 72.96% 72.53% 74.00% 72.68% 72.35% 73.46% 74.41% 渠道数 237 270 312 336 359 378 349 359 336 378 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 加盟 737.72 674.79 532.55 570.72 561.88 650.51 270.48 291.40 270.77 379.74 YOY -1.82% -8.53% -21.08% 7.17% -1.55% 15.77% 17.18% -14.27% 0.11% 30.32% 占线下收入比 42.50% 48.25% 45.55% 47.11% 毛利率 68.03% 65.95% 69.98% 67.04% 67.30% 68.50% 70.26% 64.55% 71.34% 66.48% 渠道数 678 645 550 581 614 677 603 614 603 677 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表3：按品牌拆分主营业务收入（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 玖姿 919.16 815.22 847.27 936.12 1,038.47 1,136.81 494.41 544.06 542.98 593.83 YOY -5.03% -11.31% 3.93% 10.49% 10.93% 9.47% 27.11% -0.56% 9.82% 9.15% 收入占比 78.53% 66.66% 70.87% 66.08% 63.14% 46.80% 65.86% 6