电商持续高增，美妆龙头多品牌多品类矩阵渐成

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 珀莱雅（603605） 证券研究报告 2020年04月02日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 115.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 201.27 流通A股股本(百万股) 62.46 A股总市值(百万元) 23,206.38 流通A股市值(百万元) 7,201.79 每股净资产(元) 10.08 资产负债率(%) 30.52 一年内最高/最低(元) 121.99/56.57 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《珀莱雅-公司点评:官宣孙俪契合中高端转型，携手红宝石有望打造明星单品》 2020-03-05 2 《珀莱雅-季报点评:爆款面膜带动19Q3营收+45.15%，营销孵化能力再获印证》 2019-10-31 3 《珀莱雅-半年报点评:精细化运营助电商+48%yoy，毛利率优化明显》 2019-08-23 股价走势 电商持续高增，美妆龙头多品牌多品类矩阵渐成 2.1. 营业收入：电商保持高速发展，2019营收同比增32.38% 2019年实现营业收入为31.24亿元，同比增长32.38%，主要系线上渠道销售增幅较大。其中2019Q1/Q2/Q3/Q4实 现 营 收6.42/6.86/7.52/10.43亿 元 ， 同 比 增 长27.59%/27.39%/45.15%/30.20%，收入实现稳定高速增长。①分渠道：公司电商持续高增长，目前收入占比已超过一半。2019年线上渠道营收 16.55 亿元，同比增长 60.97%，占比 53.09%（2018 年占比 43.57%），其中直营营收8.86亿元，线上占比53.54%，分销营收7.69亿元，线上占比46.46%。线下渠道营收 14.62 亿元，占比 46.91%，同比增长 9.82%。②分品牌：珀莱雅主品牌占比进一步降低，其他品牌增速亮眼。珀莱雅品牌营收26.56亿元，占比85.21%，同比增长26.81%；其他品牌营收4.61亿元，占比14.79%，同比增长73.95%。从品牌占比看，珀莱雅主品牌占比进一步降低，其他品牌以及跨境代理品牌贡献的收入呈现高速增长。③分品类：2019年以来，公司彩妆实现高速增长，2019Q1/Q2/Q3/Q4美容类收入增速达296%/160%/334%/1154%。2019Q4护肤类/美容类/洁肤类营收分别为7.97/11.07/8.88亿元，占比分别为79.99/11.1%/8.90%。 2.2. 毛利率：毛利率微降0.06Pcts至63.96%，精华占比上升缓冲毛利率下滑 2019年公司毛利率63.96%，同比降0.06Pcts，其中2019Q4毛利率达64.18%，同比减1.57pct。2019年彩妆占比提升、跨境购业务增加致使毛利率下降，但公司毛利率较高的线上业务占比提升，缓冲毛利率下滑影响。 2.3. 期间费用：销售管理费率控制较好，期间费用率增1.08Pcts至47.50% 2019年公司期间费用率（含研发费用）47.50%，同比增1.08pct；其中销售费用率39.16%，同比增1.64pct，主要系本报告期内公司形象宣传和品牌推广投入增加；管理费用率6.25%，同比减1.01pct，规模提升带来管理费用率下降；财务费用率-0.30%，同比增0.24pct。 2.4. 净利润：2019归母净利+36.73%yoy，扣非归母净利+39.07%yoy 公司2019年归母净利润3.93亿元，同比增加36.73%。公司2019Q1/Q2/Q3/Q4归母净利分别为0.91/0.82/0.67/1.53亿元，同比增长30.36%/39.39%/26.07%/44.82%。公司2019年净利率12.57%，同比增0.41Pcts，2019Q4净利率14.63%，同比增加1.48pcts。 2.5. 现金流：跨境代理&支付税费致经营活动现金流净额同比-54% 2019年公司经营活动产生的现金流量净额2.36亿元，同比减54%，主要系跨境购业务增长、支付税费增加、京东平台快速发展带来账期增加：①京东渠道2019年有较高增长，而京东平台有2-3个月账期；②公司的跨境购业务为买断式销售，公司2019年新增Boiron、Puressentiel 等跨境品牌代理等业务带来应收账款和预付账款增加；③2019年税费因跨期增加了支付，公司于今年支付了去年的应交税费，2018年末应交税费为1.20亿元。 3. 投资建议 公司为国货美妆龙头，构建多品牌、多品类、产业链生态渐成，成立合资公司助力品牌沉淀打造明星大单品，在本轮消费需求回暖后强劲反弹。考虑到疫情影响，将珀莱雅2020年净利润从4.94亿元微下调至4.90亿元，看好珀莱雅的多品牌、多品类矩阵打造，给予2021/2022年净利润6.61/8.81亿元，对应当前股价PE分别为47/35/26倍，维持买入评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情影响门店扩张，消费者消费需求下降 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,361.25 3,123.52 4,055.89 5,285.64 6,630.83 增长率(%) 32.43 32.28 29.85 30.32 25.45 EBITDA(百万元) 452.20 630.34 597.84 809.23 1,058.70 净利润(百万元) 287.19 392.68 489.57 661.33 880.92 增长率(%) 43.03 36.73 24.67 35.08 33.21 EPS(元/股) 1.43 1.95 2.43 3.29 4.38 市盈率(P/E) 80.81 59.10 47.40 35.09 26.34 市净率(P/B) 13.70 11.43 9.53 7.77 6.18 市销率(P/S) 9.83 7.43 5.72 4.39 3.50 EV/EBITDA 17.00 26.20 35.26 25.53 18.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-8%6%20%34%48%62%76%2019-042019-082019-12珀莱雅化学制品沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司公告，公司2019年实现营业收入为31.24亿元，同比增长32.38%；归母净利润3.93亿元，同比增加36.73%；扣非归母净利润达3.86亿元，同比增长39.07%。其中，第四季度实现营业收入10.43亿元，同比增长30.20%；归母净利润为1.53亿元，同比增长44.82%，归母净利润1.48万元，同比增加35.33%。 2. 点评 2.1. 营业收入：电商保持高速发展，2019营收同比增32.38% 2019年实现营业收入为31.24亿元，同比增长32.38%，主要系线上渠道销售增幅较大。其中2019Q1/Q2/Q3/Q4实 现 营 收6.42/6.86/7.52/10.43亿 元 ， 同 比 增 长27.59%/27.39%/45.15%/30.20%，收入实现稳定高速增长。 图1：公司2019营业收入同比增长32.28% 图2：公司分季度营收及增速（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 ① 分渠道：公司电商持续高增长，目前收入占比已超过一半。2019年线上渠道营收 16.55 亿元，同比增长 60.97%，占比 53.09%（2018 年占比 43.57%），其中直营营收8.86亿元，线上占比53.54%，分销营收7.69亿元，线上占比46.46%。线下渠道营收 14.62 亿元，占比 46.91%，同比增长 9.82%。 表1：公司分渠道收入（亿元） 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2018 2019 电商 4.13 6.15 6.11 10.44 10.28 16.55 yoy 58.46% 60.85% 48.08% 69.76% 59.91% 60.97% 线下渠道 6.43 6.88 7.16 7.46 13.31 14.62 yoy 9.60% 24.57% 11.35% 8.43% 16.86% 9.82% 日化专营店 4.7 5.33 5.25 5.22 10.03 10.47 yoy 1.67% 13.12% 11.70% -2.06% 7.45% 4.42% 其他渠道 1.73 1.55 1.91 2.24 3.28 4.15 yoy 39.07% 91.10% 10.40% 44.52% 59.60% 26.52% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 ② 分品牌：珀莱雅主品牌占比进一步降低，其他品牌增速亮眼。珀莱雅品牌营收26.56亿元，占比85.21%，同比增长26.81%；其他品牌营收4.61亿元，占比14.79%，同比增17.4016.4516.2317.8323.6131.2421.70%-5.45%-1.33%9.83%32.43%32.28%-10%0%10%20%30%40% - 5 10 15 20 25 30 35201420152016201720182019营业收入（亿元）YOY5.035.385.188.016.426.867.5210.4310.93%41.60%36.64%40.62%27.59%27.39%45.15%30.20%0%10%20%30%40%50% - 2 4 6 8 10 12营业收入YOY 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 长73.95%。从品牌占比看，珀莱雅主品牌占比进一步降低，其他品牌以及跨境代理品牌贡献的收入呈现高速增长。 图3：公司收入分渠道占比 图4：公司收入分品牌占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 ③ 分品类：2019年以来，公司彩妆实现高速增长，2019Q1/Q2/Q3/Q4美容类收入增速达296%/160%/334%/1154%。2019Q4护肤类/美容类/洁肤类营收分别为7.97/11.07/8.88亿元，占比分别为79.99/11.1%/8.90%，产品平均售价分别同比变动-9.69%/+1.18%/+34.08%。 公司彩妆发展势头强劲，多品牌、多品类矩阵渐成。公司天猫旗舰店销量TOP10中有3个SKU为彩妆，其中珀莱雅insbaha粉底液近一年销量120万+，销售额9000万+。公司于12月底发布彩妆品牌彩棠，彩棠为章子怡化妆师品牌，目前取得不错口碑。公司彩妆发展势头强劲，预计2020年珀莱雅insbaha+彩棠+其他彩妆品牌为公司贡献10%的收入。 表2：公司分品类收入（万元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 营业收入（万元） 护肤类 57768 62764 67265 79770 267567 洁肤类 4669 3605 4169 11074 23517 美容类 1754 2144 3716 8880 16494 同比增速 护肤类 27% 29% 48% 9% 26% 洁肤类 11% -16% -23% 79% 17% 美容类 296% 160% 334% 1154% 482% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 28.42%24.67%33.59%13.32%线上直营线上分销线下日化渠道其他线下渠道88.79%88.77%85.21%11.21%11.23%14.79%0.