招标量价齐升，业绩有望迎来拐点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 招标量价齐升，业绩有望迎来拐点 ■事件：金风科技公布2019年年报，报告期内公司实现营收382.45亿元（yoy+33.11%）；实现归母净利润22.10亿元（yoy-31.30%）；实现扣非后归母净利润16.21亿元（yoy-43.53%）。其中Q4，实现营业收入135.10亿元，同比增长23.77%，环比增长50.08%；实现归属母公司净利润6.19亿元，同比增长-22.39%，环比增长52.36%。公司全年经营业绩下滑幅度高于市场预期。 ■风场开发是业绩贡献主力，风机毛利率有望逐步回升：2019年，公司整体营收大幅增长，但业绩有所下滑：1）风机业务实现销售收入271.52亿元，同比增长29.20%，风机对外销售容量8,171MW，同比增长39.4%；风机综合毛利率12.3%，同比下降6.89pcts，主要是由于2018年招标价下滑，公司签订的低价订单在陆续消化；盈利方面，风机制造与销售盈利2.14亿元，同比下滑75.5%，净利率0.74%，同比下滑3.18pcts；2）风电场开发实现收入42.67亿元，同比增长8.98%，贡献净利润16.14亿元，同比下降19.25%，主要是受风资源影响，公司自营风电场平均利用小时数同比有所下降。预计随着低价订单的陆续处理以及招标价的回升，风机毛利率和净利率有望在今年上半年显著回升；3）销售费用大幅上升，主要是由于风机销量大幅提升导致质保金达到15.25亿元，同比大幅提升129%，运输费用2.76亿元，同比大幅增长101%。 ■招标量价齐升，订单量充足、结构合理：2019年，国内公开招标量为65.2GW，同比增长94.6%，招标量再创历史记录。投标均价方面，面对风电补贴退坡、行业进入加快建设期，自2018年四季度以来供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高。2019年12月，2.5MW级别机组的投标均价为4,157元/千瓦，较上年同期价格上升20.5%；3.0MW级别机组的投标均价均为4,004元/千瓦，较7月上升7.7%。截至2019年底，公司在手外部订单合计达到20.3GW，维持历史高位水平，从结构来看，公司2.5S、3S、6S平台机组的外部在手订单占比均大幅提升，且6S平台机组毛利率大幅提升。行业层面，随着今年国内风电抢装旺季的到来，风电加速复苏的趋势将得以延续，风机有望迎来量利齐升。 ■“两海”战略持续推进，并取得良好成绩。“两海”战略是公司重要发展战略，旨在推动公司海外市场的拓展及海上业务的发展，为公司拓宽盈利渠道，扩大市场份额及巩固行业优势。海上风电方面，2019年，公司持续优化产品设计、保障供应链交付能力，全年交付156台海上机组，总容量超60万千瓦，其中GW6S平台的GW154-6.7MW和GW171-6.45MW机组实现批量交付，引领国内海上风电走向大容量时代。海外拓展方面，2019年，公司在多个海外市场及国际客户拓展方面实现业务突破，国际业务新增销售订单1.4GW,创历史新高；越南近海项目签订297MW订单，实现近海业务突破，加拿大、意大利、越南三个市场实现首单突破。2019年，公司国际业务实现销售收入34.36亿元，较上年同期增长67.73%。 ■现金流大幅好转，营运资金周转加快。2019年公司加强了对应收账款的管Table_Tit le 2020年04月02日 金风科技（002202.SZ） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 风电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.52元 股价（2020-04-01） 9.49元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 40,095.89 流通市值（百万元） 32,148.35 总股本（百万股） 4,225.07 流通股本（百万股） 3,387.60 12个月价格区间 9.13/14.09元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.97 -18.65 -31.76 绝对收益 -13.33 -20.59 -33.36 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 报告联系人 penggc@essence.com.cn 丁肖逸 报告联系人 dingxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 金风科技：大型化趋势明显，风机有望迎来量利齐升/邓永康 2019-10-27 金风科技：招标量价齐升，风机毛利拐点将至/邓永康 2019-08-25 金风科技：招标及订单量刷新历史高位，静待风机毛利率拐点/邓永康 2019-04-29 金风科技：整体业绩符合预期，风机业务有望触底回升/邓永康 2019-04-01 金风科技：份额提升招标价企稳，龙头将受益行业高景气/邓永康 2019-02-24 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%201 9-04201 9-08201 9-12金风科技 风电 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 理，销售回款增多，导致销售商品提供劳务收到的现金增加，2019年度经营性现金流净流入59.3亿元，同比增加89.7%。另外，2019年公司经营性资产周转速度同比有所改善，现金循环周期同比减少29天至61天；应收账款周转天数同比减少67天，回款节奏加快；若剔除变现能力和流通性较高的票据，公司短期应收账款的周转天数为145天，同比减少44天。 ■投资建议：我们预计公司2020-2022年营收分别为590亿元、609亿元和640亿元，归母净利分别为40.43亿元、46.10亿元、47.52亿元。维持公司买入-A 的投资评级，目标价11.52元。 ■风险提示：国内风电装机量低于预期；弃风限电改善低于预期；海外市场经营风险、政策风险等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 28,730.6 38,244.6 58,972.9 60,912.8 63,999.1 净利润 3,216.6 2,209.9 4,042.8 4,610.1 4,752.3 每股收益(元) 0.76 0.52 0.96 1.09 1.12 每股净资产(元) 5.91 7.26 7.83 8.92 10.04 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 12.5 18.1 9.9 8.7 8.4 市净率(倍) 1.6 1.3 1.2 1.1 0.9 净利润率 11.2% 5.8% 6.9% 7.6% 7.4% 净资产收益率 12.9% 7.2% 12.2% 12.2% 11.2% 股息收益率 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 16.2% 12.0% 19.7% 34.7% 15.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nMsPrMzQnNsPrMpPqRqPnR8ObP7NsQpPpNoOeRnNtPjMmMnP9PrQoOvPtRmRMYtQpP 3 公司动态分析/金风科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 受低价订单影响，风机毛利率下滑拖累业绩 ....................................................................... 4 1.1. 销量营收大幅增长，但业绩有所下滑 ......................................................................... 4 1.2. 风机毛利率下滑，风场开发稳步推进 ......................................................................... 4 1.2.1. 风机毛利率下滑，但销量大幅增长，招标价企稳回升 ....................................... 5 1.2.2. 风场开发业务稳步推进，风电运营情况良好 ..................................................... 7 1.3. 销售费用大幅上升，研发费用持续高投入 .................................................................. 8 1.4. 现金流大幅好转，营运资金周转加快 ......................................................................... 9 2. 投资建议与风险因素 ........................................................................................................ 10 2.1. 投资建议 ................................................................................................................. 10 2.2. 风险提示 ................................................................................................................. 10 图表目录 图1：公司季度营收（亿元）及增长 ....................................................................................... 4 图2：公司季度归母净利润情况（亿元） ................................................................................ 4 图3：2019年风机外销8.2GW，同比增长39.4% .................................................................. 5 图4：公司国内市场份额稳步提升........................................................................................... 5 图5：2019年风机销售均价整体下滑7.33%（元/kw） ........................................................... 6 图6：2019年风机整体毛利率下滑6.9pcts............................................................................. 6 图7：招标量持续刷新历史记录 .............................................................................................. 6 图8：自2018年四季度以来，各机组投标均价逐渐走高 ........................................................ 6 图9：期末在手外部订单20.3GW ......