股利削减了一个惊喜；对复苏的故事持积极态度

中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826库存数据最高市值（百万元）45,967平均3个月交易量（百万元）30752w高/低（人民币）6.95 / 4.35已发行股份总数（百万）6,456（A） 1,388（高）资料来源：彭博社股权结构湖南省国资委管理团队股份自由流通16.0%4.9%61.4%H股自由流通量17.7％资料来源：香港交易所，上海证券交易所分享表现六个月4.6％8.6％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）000157.SZ87654321019年4月000300.SH（重新设置）7月19日至10月19日至1月20日资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1. 中国工程机械行业-工厂恢复生产的情景分析– 2020年2月10日2. 中国工程机械行业–四个结构驱动因素将升级周期延长至2020-21E – 2019年11月27日3. 中联重科（000157 CH，买入）-股权计划将强烈激励管理层– 2019 年11 月18 日2020年3月31日中联重科-A（000157 CH）股利削减了一个惊喜；对复苏的故事持积极态度中联重科2019年净利润为43.8亿元人民币，同比增长116％，处于早些时候发布的利润预警中公布的利润同比增长113-123％的范围内。也就是说，尽管公司拥有强劲的经营现金流，但公司出人意料地建议不支付股息（2018年为98％的派息率）。我们认为此举旨在保护资产负债表并为回购未偿还债券提供了灵活性。基于较低的收入假设，我们将2020E / 21E盈利预测微调至-5％/-2％。基于2020E-22E股本回报率11.7％-12％，基于2020年预期市净率1.2倍（低于1.4倍），目标价下调至6.85元人民币。第二季度工程机械需求的复苏将成为主要催化剂。2019年业绩重点摘要。19年下半年的收入同比增长50％，毛利率同比增长1.3个百分点至30％（稳定的半年度）。然而，S＆D费用比率从2H18的8.3％和1H19的8.4％增加至2H19的9％。此外，R＆D费用比率从2H18的2.7％和1H19的2.1％大幅上升至2H19的5％。我们认为较高的费用比率是由于新产品的推出。由于较低的财务费用和有效的税率，2H19的净利润同比增长55％至约18亿元人民币。股利削减反映了公司采取的保守方法。由于公司在2019年产生了60亿元人民币的强劲经营现金流，尽管公司为员工股票激励计划回购了21亿元人民币的股份，但我们对股息削减感到惊讶。最新的股息政策表明，该公司可能正在计划偿还或赎回债务。未来几年，几批债券将到期，首批债券将于2022年12月到期（本金6亿美元，票面利率为6.13％）。由于缺乏流动性，最近的债券市场动荡不定，可能使公司有机会以折扣价回购股票。风险因素：（1）物业建设活动意外弱点；（2）基础设施支出恢复缓慢； （3）高收益波动。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）28,69743,30748,89053,58557,723同比增长（％）39.350.912.99.67.7净利润（百万元）2,0314,3815,0605,6106,039每股收益（人民币）0.270.580.640.710.77同比增长（％）51.5119.210.210.97.7共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.660.740.69EV / EBITDA（x）13.38.67.36.76.4市盈率（x）21.210.09.38.47.6市净率（x）1.21.21.01.00.8产量 （％）4.40.02.73.03.3净资产收益率（％）5.411.412.111.911.7净负债率（％）33.631.319.116.211.1资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价人民币6.85元（先前目标价为人民币7.55元）上/下+ 15％当前价格RMB5.96绝对相对的1个月-5.1%1.8%3个月-9.4%0.6%1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年3月31日2图1：2019年结果摘要（数字字体大小太小）YE 12月31日（人民币百万元）20182019变化（同比）2019E A vs E1H18 1H19变化（同比）2H182H19变化（同比）28,697(20,923)43,307(30,314)50.9%44.9%44,342-2.3%(30,741)-1.4%13,991(9,970)21,045(14,730)50.4%47.7%7,774882(2,379)(2,063)(581)12,9931,017(3,780)(2,693)(1,516)67.1%15.3%58.9%30.5%160.9%13,602-4.5%68249.1%(3,326)13.7%(2,882)-6.6%(887)70.9%4,021485(1,166)(924)(384)6,315395(1,899)(1,369)(1,055)57.1%-18.6%62.9%48.2%174.7%3,633(1,205)347(1,552)02226,021(1,165)539(1,704)018865.7%-3.3%55.3%9.8%不适用-15.3%7,189-16.2%(1,359)-14.3%38539.9%(1,745)-2.3%0不适用235-20.0%2,032(598)155(753)01362,387(569)262(831)010617.5%-4.8%69.0%10.4%不适用-22.1%2,650(682)5,044(759)90.3%11.3%6,065-16.8%(1,559)-51.3%1,570(465)1,924(219)22.5%-52.9%1,968634,28596117.7%52.4%4,506-4.9%45113.0%1,105521,7059154.3%75.0%总收入销售成本毛利其他收入研发支出行政费用研发费用息税前利润净财务收入/（成本）财务收入财务费用其他收益/（损失）合资企业和联营企业的利润份额税前收益所得税税后利润心肌梗死和停产净利2,0314,381115.7%4,551-3.7%14,70622,26251.4%(10,953) (15,584)42.3%3,7536,67877.9%39762256.7%(1,213)(1,881)55.1%(1,139)(1,324)16.2%(197)(461)134.0%1,6013,634127.0%(607)(596)-1.8%19227744.3%(799)(873)9.3%0 0不适用8682-4.7%1,0803,120188.9%(217)(540)148.8%8632,580199.0%115-54.5%8742,585195.8%1,1571,79655.2%D＆A息税折旧摊销前利润8374,4708676,8883.6%54.1%8521.8%8,041-14.3%412394-4.4%2,0134,028100.1%4252,4574732,86011.3%16.4%资料来源：公司数据，CMBIS图2：2019年细分市场细分（人民币百万元）20182019变化（同比）2019E A vs E1H181H19变化（同比）2H182H19变化（同比）收入工程机械26,72340,99153.4%42,348-3.2%13,57821,01754.8%13,14519,97452.0%混凝土机械10,16513,90236.8%16,264-14.5%5,7117,49031.2%4,4546,41244.0%起重机机械12,47222,14777.6%19,95511.0%5,65111,00594.7%6,82111,14263.3%其他4,0864,94220.9%6,129-19.4%2,2162,52213.8%1,8702,42029.4%农业机械1,4771,5837.2%1,4479.4%935911-2.6%54267224.0%金融服务49773347.5%54734.1%19333473.1%30439931.3%收入（持续经营）28,69743,30750.9%44,342-2.3%14,70622,26251.4%13,99121,04550.4%环保工业（已停产）00不适用0不适用00不适用00不适用总收入28,69743,30750.9%44,342-2.3%14,70622,26251.4%13,99121,04550.4%毛利工程机械7,17612,19369.9%12,957-5.9%3,4656,25380.5%3,7115,94060.1%混凝土机械2,4363,81056.4%4,717-19.2%1,2652,05062.1%1,1711,76050.3%起重机机械3,6257,256100.2%6,58510.2%1,6023,541121.0%2,0233,71583.6%其他1,1151,1271.1%1,655-31.9%59866210.7%517465-10.1%农业机械10268-33.3%98-30.9%9591-4.2%7(23)-428.6%金融服务49673247.6%54733.9%19333473.1%30339831.4%毛利（连续运营）7,77412,99367.1%13,602-4.5%3,7536,67877.9%4,0216,31557.1%环保工业（已停产）00不适用0不适用00不适用00不适用总毛利7,77412,99367.1%13,602-4.5%3,7536,67877.9%4,0216,31557.1%毛利率变化（ppt）差异（ppt）变化（ppt）变化（ppt）工程机械26.9%29.7%2.930.6%-0.825.5%29.8%4.228.2%29.7%1.5混凝土机械24.0%27.4%3.429.0%-1.622.2%27.4%5.226.3%27.4%1.2起重机机械29.1%32.8%3.733.0%-0.228.3%32.2%3.829.7%33.3%3.7其他27.3%22.8%-4.527.0%-4.227.0%26.2%(0.7)27.6%19.2%(8.4)农业机械6.9%4.3%-2.66.8%-2.510.2%10.0%(0.2)1.3%-3.4%(4.7)金融服务99.8%99.9%0.1100.0%-0.1100.0%100.0%0.099.7%99.7%0.1毛利率（连续运营）27.1%30.0%2.930.7%-0.725.5%30.0%4.528.7%30.0%1.3环保产业（已停产）--不适用-不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用平均毛利率27.1%30.0%2.930.7%-0.725.5%30.0%4.528.7%30.0%1.3资料来源：公司数据，CMBIS 2020年3月31日3图3：主要假设的变化旧2020年2021E新2020年2021E更改2020年2021E（人民币百万元）收入工程机械48,70052,71646,50151,124-5%-3%混凝土机械18,70419,82615,57016,816-17%-15%起重机机械22,94824,78425,24827,77210%12%其他7,0488,1065,6836,536-19%-19%农业机械1,4471,4761,5831,6159%9%金融服务60163180684734%34%总收入50,74954,82448,89053,585-4%-2%收入增长更改ppt工程机械15.0%8.2%13.4%9.9%(1.6)1.7混凝土机械15.0%6.0%12.0%8.0%(3.0)2.0起重机机械15.0%8.0%14.0%10.0%(1.0)2.0其他15.0%15.0%15.0%15.0%0.00.0农业机械0.0%2