2020 年 3 月 31 日(星期二) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 盈利预测及估值 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业额 106,595 97,401 102,925 112,609 121,618 同比增长 14.9% -8.6% 5.7% 9.4% 8.0% 净利润 12,553 8,190 9,547 10,678 11,743 同比增长 18.1% -34.8% 16.6% 11.8% 10.0% 每股盈利（元） 1.37 0.89 1.04 1.16 1.28 每股股息（元） 0.32 0.23 0.27 0.30 0.33 市盈率 (x) 7.5 11.6 9.9 8.9 8.1 市净率 (x) 2.1 1.7 1.5 1.4 1.2 ROE 27.9% 15.0% 15.4% 15.2% 14.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，收盘价截至2020年3月30日 梁勇活 杨岱东 +86 755 8290 4571 liangy6@cmschina.com.cn +86 755 8323 5354 yangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 盈利预测及目标价下调 买入 前次评级 买入 股价 11.28港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 13.3港元 (+18%) 前次目标价 16.2港元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 175 HK (20.9) (7.5) (18.5) 恒生指数 (12.3) (9.5) (18.3) 行业： 汽车汽配 恒生指数 23,175 国企指数 9,402 重要数据 52周股价区间（港元） 10.0-19.14 港股市值（百万港元） 103,819 日均成交量（百万股） 56.01 每股净资产（人民币） 5.93 主要股东 吉利控股 43% 总股数（百万股） 9,174 自由流通量 57% 资料来源：贝格数据 相关报告 1. 吉利汽车(175 HK) –业务合并有望实现二次起飞，上调评级至买入 (2020/2/11) 2. 吉利汽车(175 HK) – 2019年12月销量强劲增长，2020年销售目标偏保守 (2020/1/7) 3. 吉利汽车(175 HK) – 11月销量保持正增长，低端车型受惠旺季效应 (2019/12/9) 4. 吉利汽车(175 HK) – 销量增速转正符合预期，边际改善效应已消化 (2019/11/7) -40-30-20-100102030(%)吉利汽车恒生指数吉利汽车 (175 HK) 行业下行产生逆势扩张机遇，合并沃尔沃进入新发展阶段 ■ 净利润下降34.8%不及预期，受毛利率下降及研发费用拖累 ■ 今年新车型推动市占率逆势攀升，合并沃尔沃增强规模效应，优势互补 ■ 维持买入评级，下调目标价至13.3港元（11.7x FY20E P/E） 盈利能力下滑，逆风下龙头承压 2019年收入同比下降8.6%至974亿元人民币，符合预期。净利润同比下滑34.8%至82亿元人民币，比我们预测/市场预期低9%/6.1%，主要原因：1）受国六切换清库存以及行业下行令规模效益下降影响，毛利率下滑2.8ppt至17.4%，其中下半年环比下降0.9ppt至16.9%。单台车净利润下降28.1%；2）为保持竞争力，总研发费用上升59%，占管理费用60%。其他关注点：1）全年销量为136万辆，同比下降9.3%。ASP持平，反映产品结构升级抵消价格下行压力；2）吉致汽车金融贷款规模扩大63.7%，净利润翻倍至5亿元人民币；3）销售/管理费用率合计上升1.9ppt至9.7%，营销/研发费用攀升；4）财务费用率维持-0.1%（净收入），净现金高达118亿元人民币；5）每股派息0.25港元（去年0.35港元），派息率25%高于往年。 研发领先加财务稳健，公司迎来逆势扩张机遇 今年前2月公司市占率同比上升1ppt至7.5%，我们估计公司今年市占率有望攀升，得益于：1）已建立成体系的研发，产品线更新加快，产品竞争力与尾部品牌拉大差距，收割更多市场份额。公司今年产品周期强劲，计划推出6款新车，包括吉利品牌的Icon SUV、豪越SUV、紧凑型轿车，几何品牌一款纯电动SUV，以及领克品牌的05和06；2）拥有现金/净现金分别高达193亿/118亿元人民币，财务稳健，可以从容应对行业逆风周期产业链上下游的波动。 合并沃尔沃增强规模效应，智能电动领域优势互补 我们估计公司年内将与沃尔沃汽车业务合并，突破意义：1）吉利集团旗下的品牌相对独立但研发技术具有共同性，合并后形成更强的规模效应，应对汽车行业“新四化”机遇。例如吉利有先进的PMA纯电动架构，沃尔沃汽车已与谷歌/优步/英伟达/BAT等巨头深度合作，合并后吉利、沃尔沃、领克和Smart等多个品牌大幅降低成本并提升产能利用率；2）合并后国内和海外销量约各占一半，有利于平滑单个市场波动风险；3）实现全球资源共享，如领克品牌可以借助沃尔沃汽车的销售体系进入欧洲和其他市场；4）上市公司拥有100%豪华车品牌股权，提升吉利旗下的品牌认可度。 维持买入评级，下调目标价至13.3港元 下调2020-21E汽车销量预测6%/7.1%，下调2020-21E净利润预测16.1%/15.2%，反映疫情对行业冲击及费用上升影响。下调目标价17.9%至13.3港元（前次16.2港元），相当于11.7x FY20E P/E（估值倍数维持）。 2020 年 3 月 31 日(星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司汽车月销量 图2：公司净利润预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司汽车销量增长预测 图4：公司汽车销售平均售价持续上升 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司销量分品牌占比 图6：公司毛利率及净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 036,00072,000108,000144,000180,00020162017201820192020辆-96%-48%0%48%96%144%04,0008,00012,00016,000净利润同比增长人民币百万元-48%-24%0%24%48%72%0480,000960,0001,440,0001,920,000销量同比增长辆0%5%10%15%20%25%024487296平均售价同比增长人民币千元0%25%50%75%100%2017201820192020E2021E2022E领克品牌几何品牌吉利品牌20.1%18.2%18.1%18.3%19.4%20.2%17.3%17.6%17.8%17.8%9.3%6.6%7.5%9.5%11.5%11.8%8.4%9.3%9.5%9.7%0%5%10%15%20%25%毛利率净利润率 2020年 3 月 31 日(星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：公司汽车销量预测 新预测 原预测 变动 （单位：辆） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 吉利品牌（含几何品牌） 1,255,753 1,333,753 1,419,753 1,335,400 1,430,400 n.a. -6.0% -6.8% n.a. 领克品牌 160,000 190,000 226,000 170,000 210,000 n.a. -5.9% -9.5% n.a. 总销量 1,415,753 1,523,753 1,645,753 1,505,400 1,640,400 n.a. -6.0% -7.1% n.a. 吉利品牌平均售价 （人民币千元） 78.0 80.5 81.7 81.6 84.7 n.a. -4.4% -5.0% n.a. 吉利和领克品牌平均售价 （人民币千元） 85.4 88.2 89.8 89.7 93.0 n.a. -4.8% -5.1% n.a. 毛利润率（%） 17.7% 17.9% 17.9% 19.0% 18.7% n.a. -1.3ppt -0.8ppt n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图8：公司盈利预测 新预测 原预测 变动 （人民币百万元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 营业额 102,925 112,609 121,618 115,687 128,471 n.a. -11.0% -12.3% n.a. 销售成本 -84,685 -92,443 -99,840 -93,669 -104,394 n.a. -9.6% -11.4% n.a. 毛利 18,240 20,166 21,778 22,019 24,077 n.a. -17.2% -16.2% n.a. 其他收入 1,132 1,126 1,216 925 1,028 n.a. 22.3% 9.6% n.a. 分销及销售费用 -4,426 -4,842 -5,230 -4,859 -5,396 n.a. -8.9% -10.3% n.a. 行政费用 -4,632 -5,067 -5,473 -5,784 -6,424 n.a. -19.9% -21.1% n.a. 以股份付款 -5 -5 -5 -15 -15 n.a. -62.6% -62.6% n.a. 财务费用 114 125 135 86 95 n.a. 33.1% 31.2% n.a. 经营利润 10,424 11,502 12,421 12,372 13,366 n.a. -15.7% -13.9% n.a. 联营公司权益之收益 46 53 62 36 42 n.a. 27.2% 27.2% n.a. 应占合营公司 764 1,008 1,335 1,148 1,591 n.a. -33.4% -36.6% n.a. 税前溢利 11,234 12,564 13,818 13,557 14,999 n.a. -17.1% -16.2% n.a. 税项 -1,603 -1,793 -1,972 -2,070 -2,291 n.a. -22.6% -21.7% n.a. 本年度溢利 9,631 10,771 11,846 11,486 12,708 n.a. -16.2% -15.2% n.a. 净利润 9,547 10,678 11,743 11,376 12,587 n.a. -16.1% -15.2% n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2020 年 3 月 31 日(星期二) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 行业估值比较 彭博 招商证券 股价 招商证券 上涨 市值 市盈率(x) 市净率(x) PEG(x) ROE (%) 股息收益率(%) 净负债率(%) 公司 代码 评级 （港元） 目标价（港元） 空间 (百万美元) 2019 2020E 2019 2020E 2019 2020E 2019 2020E 2019 2020E 2018 汽车制造商 吉利汽车 175 HK 买入 11.3 13.3 18% 13,291 11.6 9.9 1.7 1.5 -0.3 0.6 15.0 15.4 2.2 2.6 -32.0 华晨中国 1114 HK 买入 6.2 9.7 56% 4,011 4.2 4.1 0.8 0