燃气行业深度研究报告：循港股龙头出众之路，明A股城燃发展之机

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 燃气行业深度研究报告 推荐（维持） 循港股龙头出众之路，明A股城燃发展之机  业绩是港股龙头股价的有力支撑，估值逐步独立带来强防御属性。港股四家龙头企业（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）稳定的业绩增长成为了各时期股价加速上涨和抵抗下跌的最重要因素。尽管历史上油价、环保政策等对板块估值存在影响，但随着外部政策等趋于稳定，叠加龙头的规模效应下抗风险能力提升，板块整体的估值独立性逐步增强，2017年以来受大盘和油价波动的影响减小，强防御属性凸显。  稳定股息+业绩增长是港股城燃龙头的每股高收益率来源。龙头企业在大盘的下跌区间均取得明显的超额收益；而在大盘上涨区间累计超额收益基本持平或有所增加。首先与传统公用事业领域的稳定现金流特点相似，城燃稳健的经营性现金流带来了稳定的分红，虽然整体股息率不高，但常年保持约1.5%的稳定水平。在此基础上，与传统公用事业低增长导致的“长期处于防御状态”不同，天然气行业和公司在大政策环境下的高增长使得几家龙头公司每年的每股净资产增长率都保持15%以上的较高水平。因此从每股净资产带来的资产增值（稳定股息+业绩增长）来看，燃气龙头相比其他公用事业领域保持了更为突出的每股净资产增长。  A股城燃估值季节性波动减弱，量增大于利增。2019年以来市场逐渐趋于理性，整体估值水平回落，且季节间的峰谷差进一步缩小。同时整体估值由于有港股龙头作为锚定水平，因此估值整体趋于回调，但从绝对值来看已经处于历史低位。从量价来看，A股城燃企业同样受益行业发展，售气业务收入8年复合增长率达24.3%。但盈利能力受制于上游涨价和终端价格改革，同时受制于规模较小等问题，毛利率收窄至近年13%的低位。  供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心。对标港股龙头发展历史作出未来行业情景的推演：（1）短期来看（2020年-2021年供暖季前）国内供需差和区域间的调峰储气能力不足的供需矛盾料仍存在，城燃企业的成本优化主要依靠扩规模实现气量协调和加大进口气力度实现高价气的比例下降。非管制气的比例每降低5pct，单方不含税毛差可降低0.023元；海气的现货/长协若保持2020Q1价格水平，每方气成本节约有望达0.51/0.43元。（2）长期来看供需改善是大势所趋，因此对于深耕优质区域或潜力较大区域的企业的下游气量和盈利能力弹性将会远大于以稳为主的全国型龙头。若2021年门站价上浮力度受供需偏松影响上浮力度分别下调1-15pct，则在门站价不变、非居民终端售价让利50%的基础上，单方不含税毛差分别提升0.02-0.29元。  投资建议：我们推荐2019年售气量、业绩稳增15%以上、且拥有舟山LNG接收站144万吨长协进口气的国内优质城燃龙头新奥能源（预计2020-2021年核心净利润同比增长15%、17%至61亿、71亿元）、深耕河南、全国拓张实现高增速的天伦燃气（2019-2020年核心净利润同比增长53%、23%至9亿、11亿元）以及推进上下游一体化、拟收购新奥能源的新奥股份。  风险提示：天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期；区域间管网互联互通和调峰储气设施建设进度不及预期；上游气源价格大幅上涨。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 新奥能源 74.50 5.04 5.54 6.36 13 12 11 3.56 强推 天伦燃气 5.73 0.89 1.09 1.34 6 5 4 2.11 强推 新奥股份 8.53 0.98 0.98 1.12 9 8 7 1.12 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月30日收盘价，港股股价为港元 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 22 0.58 总市值(亿元) 1,320.79 0.21 流通市值(亿元) 1,018.89 0.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.07 -14.36 -32.52 相对表现 5.77 -10.65 -28.33 《燃气行业重大事项点评：浙江省迈出省网改革第一步，下游让利助气量恢复，盈利影响有限》 2020-02-16 《【华创环保公用】燃气行业重大事项点评：门站价淡季模式提前开启，有力为下游分担降价重任》 2020-02-24 《【华创环保公用】燃气行业重大事项点评：低油价下关注低价进口气带来的成本优势》 2020-03-18 -37%-22%-8%6%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-01～2020-03-27沪深300燃气相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 燃气 2020年03月30日 燃气行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 港股燃气龙头的股价与估值表现的时间序列分析以及对应基本面的全面复盘。通过全方位复盘不仅从收益率、估值稳定性和业绩解释了为何港股燃气龙头近年受市场青睐，还以此为鉴对标A股上市城燃企业，对当前A股板块的规模、盈利方面面临的矛盾进行拆解。同时以港股发展历史和国内供需情况为基础，对未来行业发展做不同假设下的情景分析，形成了对标研究框架，并对行业发展关键时点和因素做出判断。 投资逻辑 港股龙头的收益核心在于每股资产的稳定高收益率，因此在国内供需边际改善时，A股板块有望通过业绩回升实现收益率的提高和稳定。港股燃气龙头的强防御性、估值的相对独立性都来自于稳定现金流和业绩增长，尽管A股城燃企业在先发布局带来的规模优势与港股龙头相比略逊一筹，但由于行业整体的高增长和优质现金流的特点是一致的，因此2020年以后若行业供需迎来边际改善时，A股企业利润和现金流的好转能够同时带来反转弹性和预期收益率的提高，叠加2020年初的国际油价和气价大幅下跌带来的用气成本下降契机，改善的进程有望进一步加速。 燃气行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、港股龙头复盘 ..................................................................................................................................................................... 6 （一）业绩是股价的有力支撑，油价主导早期估值 ..................................................................................................... 6 1、业绩仍为上涨核心，估值水平影响区间走势 ....................................................................................................... 6 2、市盈率水平的变化：随油价触底反弹，统一的季节性和分化的趋势性 ........................................................... 7 （二）港股龙头如何跑赢大盘——行业发展+高预期收益率带来攻守兼备 ............................................................... 9 1、历史超额收益明显 ................................................................................................................................................... 9 2、攻守兼备来自预期收益率的稳步提升 ................................................................................................................. 10 （三）基本面角度：龙头的优势在于体量和效率 ....................................................................................................... 11 1、规模：气化率提升和政策推动规模扩张，市占率在市场增速趋缓时有效提升 ............................................. 12 2、盈利：市场化政策逐步理顺，龙头盈利先走向稳定 ......................................................................................... 13 二、A股燃气公司复盘 ........................................................................................................................................................... 17 （一）近年股价支撑由业绩转向估值 ........................................................................................................................... 17 （二）估值特点：季节性减弱后整体估值回调 ........................................................................................................... 18 （三）基本面特征：量增大于利增 ............................................................................................................................... 18 三、供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心 ....................................................................................................... 19 （一）供需关系尚未扭转，规模仍是未来发展的首要痛点 ....................................................................................... 20 1、规模效应和区域协调降低高价气比例 ..................................