保险行业2019年年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债仍有压力，关注二季度配置机会

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业点评 2020年03月29日 保险 2019年年报综述：投资贡献EV增长超预期 负债仍有压力 关注二季度配臵机会 2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压。 投资方面：全年维持了相对较好的投资环境，各家权益资产配臵均明显增加，上市险企整体实现了5%以上的总投资收益率与7%以上的综合投资收益率。 负债方面：各公司之间有所分化。中国人寿负债核心指标领先同业，全年NBV增速18.6%，代理人增长12.1%至161.3万人的同时，测算下人均新单增长8.2%；中国平安NBV增速5.1%符合预期，人力全年下降17.6%，但基数下降使得产能提升并仍维持行业优势；中国太保由于全年业务节奏的调整，NBV同比下降9.3%，代理人小幅脱落同时产能下滑，仍大力推进三支队伍建设；新华保险NBV-19.9%略低于预期，新单规模提升但整体价值率受到拖累，全年代理人大幅增长37.0%至50.7万人，先大后强的战略指引下后期期待新人产能的逐步跟上。 产险方面，保费维持9.5%-12.9%相对稳定的增长，险种结构优化非车险占比提升，综合成本率虽小幅提升但成本结构优化，赔付提升、费用收紧。 整体看，2019年上市险企营运利润稳定增长，但连续的负债业务相对压力使得剩余边际增速明显下滑。内含价值受益投资偏差的显著贡献基本实现18%以上的超预期增长。 2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化。 开门红前期趋势向好，但疫情打乱公司节奏，业务快速转向线上。疫情对公司负债端及代理人产能的负面影响难以避免，但仍有亮点可发掘：1）线上增员预计效果良好，代理人数量整体增长；2）预计一季度公司的客户数、件数及低件均的医疗、意外险销售增长显著。 展望一季报，我们预计中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险个险新单分别+21%、-22%、-27%、+40%，NBV分别+15%、-28%、-22%、-26%，在疫情之下保险公司负债承压将充分显现。 当前保险股估值隐含的资产收益率过于悲观，后期对估值无需再过于悲观：投资端利率、权益及海外资产均有压力，但境外权益配臵极低，超长利率债持续扩容，险资批准参与国债期货交易，高分红且估值低位的港股股票等均给保险公司提供了资产配臵机会，同时监管对权益资产配臵再度松绑。考虑短期负债压力，测算当前估值隐含的各公司长期投资收益率为2.9%-3.5%；如考虑风险贴现率的同步调整则隐含的长期投资收益率为2.3%-3.0%，明显过于悲观，关注二季度的配臵机会。 投资建议：当前保险股估值处于历史低位，估值隐含的长期投资收益率假设低于3%，明显超出悲观预期。二季度看保险股具备较强的估值修复动力，短期一季报或仍有一定压力，但后期随着疫情的解除，代理人线下展业正常化以后，负债表现预计将迎来显著增长，推动估值的进一步提升。保险板块当前可左侧布局，标的方面综合考虑公司基本面及估值，推荐中国太保（经营稳健，估值仅为0.58倍，具备较大的反弹空间与极高的安全边际）、中国人寿（业绩领先同业，一季报表现预计显著超越同业）。 风险提示：一季报业绩不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；宏观经济下行风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 分析师 赵耀 执业证书编号：S0680519090002 邮箱：zhaoyao@gszq.com 相关研究 1、《保险：宏观及海外视角下健康险的发展路径》2020-02-26 2、《保险：普通型人身险精算新规加速推动长期保障产品发展》2020-02-06 3、《保险：开门红及个险经营短期承压，不改长期趋势》2020-02-01 2020年03月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压 .................................................................. 4 1.1 股票配臵明显增加，总投资收益率整体达5%以上 ........................................................................................ 4 1.2 负债表现仍延续分化，价值及产能整体有压力 .............................................................................................. 6 1.2.1 新单整体仍有缺口，公司节奏各有差异 .............................................................................................. 6 1.2.2 价值率表现有所差异，新业务价值整体承压 ....................................................................................... 8 1.2.3 代理人数量及产能分化较为明显，发展策略迥异 ................................................................................. 8 1.3营运利润稳定增长，投资偏差推动内含价值超预期增长 ................................................................................. 9 1.3.1 净利润大幅提升营运利润稳定增长，剩余边际增速下滑明显 ................................................................ 9 1.3.2 内含价值整体实现18%以上增长，投资偏差贡献明显 ....................................................................... 11 1.4 产险综合成本小幅提升，但保费结构及成本结构双优化 .............................................................................. 12 1.4.1 产险保费增速整体稳定，非车占比继续明显提升 ............................................................................... 12 1.4.2 赔付提升压缩费用空间，整体综合成本率微升 .................................................................................. 12 二、2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化 .................................................................. 13 2.1 疫情对负债影响预计将充分释放，线上增员需求旺盛 .................................................................................. 13 2.2 投资收益率预计有一定压力，但估值隐含的资产收益率过于悲观 ................................................................. 14 2.2.1 投资端利率、权益及海外资产均有压力，但长期配臵价值凸显 ........................................................... 14 2.2.2 当前估值底部，敏感性测算下隐含长期投资收益率仅不足3% ........................................................... 14 三、投资建议 ....................................................................................................................................................... 15 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表1：10年期国债到期收益率情况 ....................................................................................................................... 4 图表2：2019年权益市场走势情况 .......................................................................................................................... 4 图表3：保险行业资金运用收益率及较无风险利率超额收益情况 ................................................................................. 4 图表4：上市险企总投资收益率与权益市场情况 ........................................................................................................ 4 图表5：上市险企股票资产配臵情况 ......................................................................................................................... 5 图表6：上市险企股票+权益基金资产配臵情况 ......................................................................................................... 5 图表7：上市险企非标资产配臵情况 ......................................................................................................................... 5 图表8：上市险企非标资产剩余期限情况（年） ........................................................................................................ 5 图表9：上市险企净投资收益率情况 ...........