行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 餐饮 证券研究报告 2020年03月26日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《餐饮-行业点评:海底捞首批堂食门店营业在即，复工号角正式吹响》 2020-03-12 2 《餐饮-行业深度研究:对标美国成熟市场，探索中国餐饮产业链的掘金机会》 2020-03-01 3 《餐饮-行业深度研究:海底捞：锅里放的什么料？》 2018-05-25 行业走势图 颐海国际第三方渠道扩张升级，产品创新+软硬兼修助力腾飞 公司2020年3月25日发布2019年全年业绩快报，2019年实现营收42.83亿，同比增长59.4%；归母净利润7.19亿，同比增长38.8%；扣非后归母净利润为7.19亿元，同比增长51.1%。基本EPS为0.74元/股，同比增长38.76%。分半年度看，2019年H1/H2公司分别实现营收16.56亿元/26.27亿元，同比+64.9% /+56.1%；归母净利润2.70亿元/4.48亿元，同比+46.5%/+34.5%，上半年营收和业绩增速相对更高。 收入端：营业收入保持高速增长，第三方渠道创收升级。①分地区：华南和海外市场收入提升更快。2019年，华北、华南及海外市场收入分别为19.25亿元/21.99亿元/1.29亿元，同比+43.7%/+75.1%/+84.8%，占比44.9%/51.4%/3.7%；主要系公司在华南巩固成都工厂生产线和安徽马鞍山生产基地且开始进一步加强海外战略布局。②分渠道：第三方渠道占比升级，经销商、电商创收持续提升。2019年公司关联方客户贡献收入16.63亿元，同比增长41.4%；第三方渠道销售额同比增长74.0%至26.19亿元，占比提升5.1pct至61.2%。其中，经销商渠道贡献收入23.04亿元，同比增长82.4%，占比提升6.7pct至53.8%，超过关联方客户15pct；电商渠道贡献营收2.75亿元，同比增长26.5%，处于较快发展水平。③分产品：火锅调味料仍占最高比重，方便速食产品飞速发展。随着自热小火锅、即食酱等产品的不断创新，火锅调味料占比逐年下降至2019年的65.7%，但仍然占最大比重；方便速食产品创收占比由2017年的3.7%提升19.6pct至23.3%，成为第二大主力军。 成本费用端：毛利率与费用率基本保持稳定。公司2019年整体销售毛利率为38.3%，同比下降0.4pct，系各类产品平均售价降低。其中，通过第三方渠道销售的方便速食产品的毛利率正向增长至32.7%。销售和管理费用率基本维持稳定。营销体系员工、行政和管理相关职能体系员工队伍的壮大拉高了薪酬、奖金水平。 利润端：归母净利润增速有所放缓，盈利能力较为稳定，资产回报率良好发展。2019年归母净利润率为16.8%，较2018年下降2.5pct；总资产收益率为24.9%，净资产收益率为31.1%，均较2018年增长了0.6pct。自2017年以来，资产回报率呈现出稳中有升的良好发展态势。 资产端：资本结构稳定，资产周转率提升。2019年资产负债率为17.6%，较2018年增长0.4pct。资产周转率自2017以来呈现出一定的增长，2019年为1.48，资产利用效率进一步提高。 产品全方位创新，“合伙人软实力+生产基地硬件”配套升级。产品项目制提升创新力度，2019年推出42款新品，共拥有61款火锅调味料产品，37款中式复合调味料产品及12款方便速食产品。合伙人裂变提升人才培养效率，PK制度与市场化竞争促进业务扩张。公司通过授权合伙人培养徒弟，逐渐裂变为“徒弟合伙人”，保证优秀人才供应，降低人才培育的时间成本和物力资源。河北霸州生产基地、安徽马鞍山生产基地顺利投产，未来产能规划迅速跟上；设立新加坡海外总部，并在多个国家和地区设立子公司支持产业推广。 颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。 风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。 -42%-34%-26%-18%-10%-2%6%2019-032019-072019-11餐饮沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司公布2019年度业绩公告 公司2020年3月25日发布2019年全年业绩快报，2019年实现营收42.83亿，同比增长59.4%；归母净利润7.19亿，同比增长38.8%；扣非后归母净利润为7.19亿元，同比增长51.1%。基本EPS为0.74元/股，同比增长38.76%。 分半年度看，2019年H1/H2公司分别实现营收16.56亿元/26.27亿元，同比+64.9% /+56.1%；归母净利润2.70亿元/4.48亿元，同比+46.5%/+34.5%，上半年营收和业绩增速相对更高。 2. 2019年度业绩快报点评 2.1. 收入端：营业收入保持高速增长，第三方渠道创收升级 公司2019年实现营收42.83亿，同比增长59.4%，连续第三年增速超过50%。其中19H1营收16.56亿元，同比增长64.9%；19H2营收26.27亿元，同比增长56.1%；2018-2019年每半年期的营收增速都稳定在50%以上，H1增速提升劲头更猛。 图1：营业收入保持强劲增长势头 图2：19H2营收增速略低于19H1 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 分地区：华南和海外市场收入提升更快。2019年，华北、华南及海外市场收入分别为19.25亿元/21.99亿元/1.29亿元，同比+43.7%/+75.1%/+84.8%，占比44.9%/51.4%/3.7%。自2015年以来，华北市场占比缓慢降低，华南和海外市场挤占更多营收份额，主要系公司在华南巩固成都工厂生产线和安徽马鞍山生产基地且开始进一步加强海外战略布局。 分渠道：第三方渠道占比升级，经销商、电商创收持续提升。2019年公司关联方客户贡献收入16.63亿元，同比增长41.4%；第三方渠道（包括经销商、电商、第三方餐饮企业和一次性销售活动等）销售额同比增长74.0%至26.19亿元，占比提升5.1pct至61.2%。其中，经销商渠道贡献收入23.04亿元，同比增长82.4%，占比提升6.7pct至53.8%，超过关联方客户15pct；电商渠道贡献营收2.75亿元，同比增长26.5%，处于较快发展水平。 图3：第三方销售渠道是营收主来源 图4：关联方客户贡献收入稳中有升 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 pOnQqNuNnNsPrMpPqRsNqMbRdNbRtRqQnPpPfQrRnOfQnPqP9PrRzQwMnPqPxNmOrM 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：经销商渠道创收增速高达82.4% 图6：电商渠道稳步扩张 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 图7：第三方销售渠道占比逐年攀升 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 分产品：火锅调味料仍占最高比重，方便速食产品飞速发展。2019年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别贡献收入28.13亿元/3.95亿元/9.99亿元/0.75亿元，同比+43.9%/+54.6%/+124.7%/+281.8%。随着自热小火锅、即食酱等产品的不断创新，火锅调味料占比逐年下降至2019年的65.7%，但仍然占最大比重；方便速食产品创收占比由2017年的3.7%提升19.6pct至23.3%，成为第二大主力军。 图8：火锅调味料占比受到冲击 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.2. 成本费用端：毛利率与费用率基本保持稳定 毛利率：整体毛利率相对稳定，方便速食产品毛利率有所提升。公司2019年整体销售毛利率为38.3%，同比下降0.4pct，系各类产品平均售价降低。2015-2019年公司毛利率基本稳定在35%的水平。除通过第三方渠道销售的方便速食产品的毛利率正向增长至32.7%之外，其他产品在主要销售渠道的毛利率均略有下降，主要系产品价格普遍降低。火锅调味料（自2018年起将火锅底料和火锅蘸料合并为火锅调味料分类）平均售价有下降趋势，关联方折扣相对明显，主要系大量采购给予的大力度优惠政策。通过关联方渠道销售的方便食品有也显著降价趋势，平均售价从2018年的52.9元/kg降至39.5元/kg，降幅高达25.3%。中式复合调味品的销售均价在两大销售渠道也均有所下降。 图9：整体毛利率基本稳定% 图10：2019年各产品毛利率无较大波动 资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：销售给关联方的火锅调味料均价降低 图12：第三方渠道方便食品的均价显著降低 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 费用率：销售和管理费用率基本维持稳定。2019年公司销售费用率为8.95%，同比降低0.04pct；管理费用率为6.20%，同比增长0.13pct。其中，员工成本提升，2019年为4.54亿元，较去年的3.08亿元增长47.2%，与员工职能结构变化有关。2019年员工总人数由2018年的1,976人降至1,907人，其中生产体系员工由2018年的1,531人降至1,413人，但营销体系员工、行政和管理相关职能体系员工人数分别由上一年的346人/99人增至358人/136人，该部分员工队伍的壮大拉高了薪酬、奖金水平。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图13：期间费用率基本维稳 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 利润端：归母净利润增速有所放缓，盈利能力较为稳定 归母净利润增速有所放缓。2019年公司实现归母净利润7.19亿，同比增长38.8%，增速略有放缓。19H1和19H2分别贡献归母净利润2.70亿元和4.48亿元，同比增长46.5%和34.5%。对比历年数据，上半年归母净利润增速更快。 盈利能力相对稳定，资产回报率良好发展。2019年归母净利润率为16.8%，较2018年下降2.5pct。纵观2013-2019年归母净利润率，整体呈增长态势。公司2019年度的总资产收益率为24.9%，净资产收益率为31.1%，均较2018年增长了0.6pct。自2017年以来，资产回报率呈现出稳中有升的良好发展态势。 图14：归母净利润维持较高增速 图15：19H2归母净利润增速较18H2降低，但仍属于高水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：归母净利率相对稳定 图17：19H2归母净利润增速较18H2降低，但仍属于高水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.4. 资产端：资本结构稳定，资产周转率提升 资产负债率相对稳定，资产周转率显著提升。2019年资产