A股策略专题：美联储无限量QE效果有待观察，抄底要看比估值更重要的4个条件核心要点

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 A股策略专题 2020年3月23日 美联储无限量QE效果有待观察，抄底要看比估值更重要的4个条件 核心要点： 据报道，美联储宣布广泛新措施（extensive new meaures)来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计7000亿美元的QE，将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的机构MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。 此外，美联储宣布，为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“主体街（Main Street）商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。在新计划下，美联储将做出一系列努力，其中许多旨在直接帮助雇主、家庭以及城市和州。美联储将通过建立新的计划来支持“信贷向雇主、消费者和企业的流动，这些计划将共同提供高达3000亿美元的新融资。” 点评：美联储无限量的QE政策在上周已经有所预期，并不是非常意外，当然，利好落地显然有助于金融市场的稳定，也利好黄金等相关资产。 近期，我们一直提醒A股的“被拖累大跌风险”，不要低估抄底风险。站在这个时点，需要观察四个条件，1、疫情是否显著出现拐点？2、市场波动率是否下降到安全水平？3、企业违约风险是否显著下降？4、不出现新的重大意外风险。 对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，要警惕超预期下跌带来措手不及的风险，在不确定性较高时，控制仓位是上策。 配置：受疫情影响较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。 分析师 曾 万 平 ：zengwanping_yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付 延 平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001 近期报告 2020/3/22抄底的风险在哪里？比估值更重要的是五个思考视角 2020/3/19外资持股占比高的公司，警惕被拖累下跌风险 2020/3/9 慎言“全球避风港” A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、事件：美国加码量化宽松 .................................................................................................................................................. 3 二、思考a股的大底部，美欧疫情在近期更重要 ................................................................................................................ 3 三、思考大底部是否到来的四个条件 ..................................................................................................................................... 4 插 图 目 录 ............................................................................................................................................................................... 12 qRnQsPxOmMtOqNpPrQrOsO8O8Q6MoMmMpNpPeRpPpMlOoMrN9PnNyRMYpMmMuOtOyR A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、事件：美国加码量化宽松 近期全球股市出现了罕见的快速大跌。2月24日到3月19日（周四），以美国为代表的的全球股市普遍出现2008年次贷危机后的最大、最快跌幅。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从29146点跌到19000点以下、跌幅高达30%。美股在三月的两周时间，三次触发熔断机制，在此前三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%。 据报道，美联储宣布广泛新措施（extensive new meaures)来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计7000亿美元的QE，将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的机构MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。 美联储宣布，为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“主体街（Main Street）商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。在新计划下， 美联储将做出一系列努力，其中许多旨在直接帮助雇主、家庭以及城市和州。美联储将通过建立新的计划来支持“信贷向雇主、消费者和企业的流动，这些计划将共同提供高达3000亿美元的新融资。” 二、思考a股的大底部，美欧疫情在近期更重要 近期，围绕是否能抄底的争论较大，之前有人认为2月3号的底部是不会破的，理由是中国复工在加快、估值不高等，不过在上周四盘中被击破。周末监管部门关于战略投资者的定义和科创板上市政策的合理从严调整，更重要的是其长期效应。目前的估值不高，合理区间偏下，但是谈不上非常低，弱于2019年初大底的“大黄金坑”。 我们认为，不同的时候，思考市场的核心要素是不一样的。在3月初，我们发了一个报告叫《不是所有的大跌都是黄金坑》，重复下我们的看法：为什么中国股市在2月3日不需要等待新冠疫情数据出现拐点，而目前的股市需要 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 等待全球尤其是美国和欧洲疫情数据出现拐点？ 答：1、在2月3日，上证指数暴跌到了2019年的低点2700附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性显然无法比拟2018-2019年的中美关系的重要性。那么，新冠疫情可控吗？很明显可以！中央政治局在大年初一开会讨论疫情防控，其高度和执行力应该是史无前例的，我们相信党中央和全国人民的必胜力量，因此不需要等待新冠疫情的数据出现拐点，所以才会在2月3日发布《新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的9个理由》，并且提示最大的风险是“错过好公司的大跌买入机会”。 事实上，等到数据在2月中旬显著下降时，市场的安全买入点已经过去了，指数已经上涨10%以上，个股普遍上涨20%以上，科技股普涨30%以上。 2、我们认为，全球疫情会更复杂、更曲折。理由是由于体制差异，外国疫情的防控的力度可能会不一样，未必能迅速控制住，相应的，资本市场出现“二次探底”的可能性并不低。目前，不能确定目前就是安全大底。 因此，我们认为目前的大跌的性价比弱于“2月3日的黄金坑”，后期的行情需要观察全球疫情、欧美股市能否停止暴跌和债券市场不能出现大面积违约，欧美经济是中国的重要外需，其目前的形势并不乐观，因此，不能盲目乐观，市场的大底并不是那么容易识别的，短期的风险值得警惕。 当然，我们不排除个别公司跌出了价值，但是整体而言，“历史大底”并不清晰。 三、思考大底部是否到来的四个条件 为了研判美国股市和债券风险的形势以及对中国股市影响，我们提供以下思路供参考。“无限量”QE政策要间接促成中国的大底部，需要以下四个条件配合。 条件1、波动率（恐慌性）指数VIX是否下降足够低？ A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 近期，标准普尔500恐慌性指数一度赶上了2008年9月雷曼公司倒闭时刻的恐慌指数。从恐慌性指数看，投资者短期的恐慌程度已经非常高。那么，恐慌性指数和市场走势的关系如何？根据2008-2009年的历史规律，vix指数下降一些是不够的，必须足够低（不能持续高于50，最好在40以下），才能确认市场的底部。上周，vix指标波动率有所下降，但是距离相对安全的40以下仍有距离。目前，不少基于动量（趋势）的对冲基金依然会有相对强烈的交易需求，以降低投资组合的波动率风险暴露水平。 图1：次贷危机时美国标准普尔500高波动率和估值低迷并存 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：标普500指数的波动率走势 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.0017.0027.0037.0047.0057.0067.0077.0087.00标准普尔500波动率指数(VIX)标准普尔500指数（右）102030405060708090美国:标准普尔500波动率指数(VIX) A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 此外，由于市场跌幅过大，除了股市，一些指标的波动率依然很大，对美元的短期避险需求很旺盛，甚至超过了2008年。 图3：美国欧洲货币ETF波动率创新高 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 条件2：美国企业债违约风险显著上升趋势能否遏制？ 近期，随着美联储降息和QE债券购买等刺激政策的进行，加之2008年后，监管机制对银行的从严监管，银行和银行间市场的风险不高，Libor利率不高且有所下降，但TED利差有所上升，不过并没有达到危险的地步，因此2008年那种投资银行和房地产泡沫的大型金融危机目前没有证据，但是企业债的违约风险持续上升，不能断言风险已经达到“最坏时刻”。 上周，高收益债利差OAS首次破1000个基点，接近2001-2002年911事件和纳斯达克崩溃后的水平，风险凸显！这说明市场投资者并没有因为美联储政策的刺激政策就放松警惕，而是更警惕经济衰退和企业现金流风险。 图4：美元银行间利率风险下降 0102030405060美国:欧洲货币ETF波动率率指数 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 TED利差（TED Spread）一般是指三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债利率之差，是反映国际金融市场风险的重要指标。TED利差体现了信用风险溢价和流动性风险溢价，在美联储降息125基点后以及新的QE后，TED利差依然有所上升，显示流动性和（或）信用风险有所上升，只是没到危险的水平。 图5：TED利差指数有所上升 0.000001.000002.000003.000004.000005.000006.000007.00000LIBOR:美元:3个月0.000002.000004.000006.000008.00000LIBOR:美元:隔夜 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 上周，高收益债利差OAS首次破1000个基点，接近2001-2002年911事件和纳斯达克崩溃后的水平，风险凸显！主要原因是石油价格暴跌，石油开采和能源相关行业，受到疫情影响的航空业等相关公司以及波音公司在本来已经债务率较高的情况下面临着需求和现金流的大幅下滑压力，债务风险凸显。 图6：美银美国高收益企业债OAS突破10% 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：美银美国