铜金放量助力业绩增长，资源龙头有望价值回归

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 紫金矿业（601899） 证券研究报告 2020年03月23日 投资评级 行业 有色金属/黄金 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.46元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 19,640.32 流通A股股本(百万股) 19,221.77 A股总市值(百万元) 67,955.51 流通A股市值(百万元) 66,507.31 每股净资产(元) 1.82 资产负债率(%) 53.91 一年内最高/最低(元) 5.02/3.15 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《紫金矿业-公司专题研究:逆周期扩张收获期，资源龙头现跨越式发展》 2020-01-10 2 《紫金矿业-公司点评:收购即投产高品 位 金 矿 ， 黄 金 业 务 再 突 破 》 2019-12-04 3 《紫金矿业-公司点评:公开发行落地改善财务费用，三年实现跨越发展》 2019-11-18 股价走势 铜金放量助力业绩增长，资源龙头有望价值回归 公司发布2019年年报，实现营业收入1360.98亿元，同比增长28.4%；毛利155.15亿元，归母净利润42.84亿元，同比增长4.65%；EPS为0.18元/股，同比持平；归母扣非40亿元，同比增长30.56%。其中Q4实现归母净利润12.78亿元，基本符合预期。 矿产量实现全面增长，铜锌价格承压，金价助力业绩改善。2019年公司矿产铜、锌、金产量全面增长，分别涨幅为48.8%、34.5%，11.8%；实现综合毛利率11.4%，其中矿山综合毛利率回落4.6个百分点至42.63%，主要由于铜、锌价格下行压力。铜持续放量，价格小幅回落：2019年现货铜震荡回落，均价同比下滑5.64%至4.8万元/吨，公司铜业务实现毛利55亿元，受价格成本双重压力影响，矿铜毛利率回落4.5个百分点。2019年矿产铜37万吨（阴极铜、电解铜、铜精矿合计）万吨，同比大幅增长近50%。伴随铜价企稳，矿铜持续放量仍有望是公司业绩增长的主要原因。黄金量价齐升，成本持稳：2019年黄金均价309元/克，同比上涨13.73%。公司黄金板块实现毛利48亿元，同增19.5亿元，且综合成本持平，带来毛利率回升超过10个百分点。公司于2020年初完成收购大陆黄金，美国经济下行压力和全球流动性加码宽松背景下，预计黄金板块有望延续量价齐升。铅锌量增价跌，毛利率大幅回落：2019年锌现货均价下跌13.5%至2.05万元/吨，铅锌板块实现毛利18亿元，占比回落至11.9%，尽管公司Bisha铜锌矿产量超过12万吨，锌价下跌和成本上浮导致毛利率大幅回落27个百分点。综合来看，铜金业务有望持续带来公司业绩增长。 现金流持续高增长，资产减值大幅改善，财务费用可控。公司2019年经营活动现金净流量持续增长至106.7亿元，三费情况此消彼长，由于部分运输费计入营业成本导致销售费用同比下滑3.1亿元，但并表子公司增加及研发费用增加导致管理费用同比增长7.2亿元，此外，多年影响公司业绩的资产减值损失/信用减值损失大幅改善，同比下降69.4%至4.34亿元。公司公开发行改善资产负债率至53.91%，项目资本开支来看能够通过现有融资+自身现金流满足，财务费用有望在持续可控范围。 逆周期收购进入收获期，海外项目有望持续发力。综合来看，公司未来年以海外项目为主的矿产资源持续放量，黄金业务持续发力。铜业务是未来三年核心增长板块，其中2019-2022年复合增速超过20%，看好公司跨越式发展真正跃居全球资源龙头。 盈利预测与评级:紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的公司，同时公司收购大陆黄金于2020年Q1投产，尽管短期受疫情影响2020Q1基本金属价格承压，考虑全球宽松环境和国内政策刺激我们暂不调整盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为52、68、100亿元，实现EPS为，0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股，对应当前PE为17、13、9倍。维持买入评级。 风险提示：海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 105,994.25 136,097.98 151,885.34 180,439.79 208,949.27 增长率(%) 12.11 28.40 11.60 18.80 15.80 EBITDA(百万元) 11,540.69 15,124.75 15,059.87 18,627.49 21,488.56 净利润(百万元) 4,093.77 4,283.96 5,197.61 6,793.90 10,015.02 增长率(%) 16.71 4.65 21.33 30.71 47.41 EPS(元/股) 0.16 0.17 0.20 0.27 0.39 市盈率(P/E) 21.45 20.50 16.89 12.92 8.77 市净率(P/B) 2.17 1.72 0.18 0.16 0.14 市销率(P/S) 0.83 0.65 0.06 0.05 0.04 EV/EBITDA 3.24 2.40 2.50 1.68 0.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-3%5%13%21%29%37%2019-032019-072019-11紫金矿业黄金沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 矿产量实现全面增长，金价助力业绩改善 铜板块持续放量，价格小幅回落：201年现货铜震荡回落，均价同比下滑5.64%至4.8万元/吨，公司铜业务实现毛利55亿元，仍为毛利占比最高的板块。受价格成本双重压力影响，矿铜毛利率回落4.5个百分点。2019年矿产铜37万吨（阴极铜、电解铜、铜精矿合计）万吨，同比大幅增长近50%，主要来自公司科卢韦奇铜钴湿法厂二期、多宝山二期逐步放量，波尔铜矿并表带来4.4万吨增量。伴随铜价企稳，矿铜持续放量仍有望是公司业绩增长的主要原因。 表1：公司矿铜大幅放量，毛利率小幅回落 2017 2018 2019 矿产铜（万吨） 20.8 24.86 36.99 售价（万元/吨） 3.44 3.54 3.47 成本（万元/吨） 1.7 1.77 1.83 销量（万吨） 20.8 28.28 37.11 毛利率% 50.58% 50.00% 45.54% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 黄金板块量价齐升，成本持稳：2019年美元黄金均价1396美元/盎司，同比上涨9.84%，人民币均价309元/克，同比上涨13.73%。公司黄金板块实现毛利48亿元，同比增长19.5亿元，且综合成本持平，带来毛利率回升超过10个百分点。2019年公司实现黄金产量达到40.8吨，主要来自波格拉金矿地震影响产量修复带来超过2吨增量，波格拉2.1吨、诺顿金田1.5吨、多宝山带来金矿1.38吨的增量。公司于2020年初完成收购大陆黄金， 美国经济下行压力和全球流动性加码宽松背景下，预计黄金板块有望延续量价齐升。 表2：公司矿金量价齐升 2017 2018 2019 矿产金（吨） 37.48 36.5 40.8 售价（元/克） 249.36 252.06 296.08 成本（元/克） 164.7 172.99 172.69 销量（吨） 37.38 36.13 39.2 毛利率% 33.95% 31.37% 41.82% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 铅锌板块量增价跌，成本上浮，毛利率大幅回落：2019年伦锌同比下跌12.7%至2548美元/吨，国内锌现货均价下跌13.5%至20489元/吨，铅锌板块实现毛利18亿元，占比回落至11.9%，锌价下跌和成本上浮导致毛利率大幅回落27个百分点，尽管公司Bisha铜锌矿产量超过12万吨，毛利下滑10亿元，预计伴随铜金的增长，锌(铅)业务占比可能持续回落。 表3：公司矿锌量增价跌，成本上浮 2017 2018 2019 矿产锌（万吨） 27 27.8 37.4 售价（万元/吨） 1.45 1.42 1.04 成本（万元/吨） 0.48 0.49 0.65 销量（万吨） 27.96 28.28 37.22 毛利率% 66.90% 65.49% 37.99% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 现金流持续高增长，财务费用可控 公司2019年实现经营活动现金净流量约106.7亿元，持续稳定增长，伴随海外多个资源项目逐渐投产，未来三年大概率能够持续100亿元以上的经营性净现金流。 公司三费情况此消彼长，由于部分运输费计入营业成本导致销售费用同比下滑3.1亿 nMrPqNsPwOqRxOmNmQxPnM7NdN7NoMmMmOrRiNqQpMkPpNmP8OmNmOuOpMtOwMmPvM 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 元，但并表子公司增加及研发费用增加导致管理费用同比增长7.2亿元，此外，多年影响公司业绩的资产减值损失/信用减值损失大幅改善，同比下降69.4%至4.34亿元。 公司公开发行募集80亿元落地，改善资产负债率下滑4.2个百分点至53.91%，尽管2019年公司财务费用小幅增长2亿元，但整体借款回落至450.7亿元，且一年内偿还的达到193亿元。资本开支来看，RTB波尔铜矿技改、Timok铜金矿上矿带开发、卡莫阿一期后续投资能够通过现有融资+自身现金流满足，资产负债率可能进一步下滑。现有矿山科卢韦奇/多宝山等伴随达产不断在摊薄成本，财务费用有望在持续可控范围。 表4：现金流持续高增长，财务费用可控 亿元 2019 2018 2017 2016 经营活动现金净流量 106.66 102.33 97.64 86.02 销售费用 5.74 8.87 7.49 6.67 管理费用 36.89 29.65 29.94 28.22 财务费用 14.67 12.54 20.13 5.82 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 金铜资源持续增储，海外项目持续发力 收购高品位即投产金矿，黄金业务持续发力。公司黄金资源储量和产量发力增长，巴布亚新几内亚波格拉金矿、澳大利亚诺顿金田、山西义兴寨-义联金矿取得重大突破，吉尔吉斯斯坦左岸金矿、塔吉克斯坦吉劳金矿、河南陆院沟金矿、上宫金矿持续增长。2020年公司完成大陆黄金收购，核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益，黄金资源储量353 吨、平均品位9.3 克/吨，银1,469吨，平均品位38.8克/吨，开采条件良好，同时在矿体深部及外围找矿方面有较好的前景，探矿增储潜力大。计划2020年3月贯通生产流程，出产首批合质金。该项目采用地下开采，设计日处理矿石量3,000吨,达产后年均产金约7.8吨；2020年计划产金约4-5吨。此次收购完成后公司黄金资源储量本公司黄金权益资源储量将增加243吨，达到2,130吨，增长12.88 %，增加矿山黄金产量约20%（年均达产后对应2019年产量），持续提高公司黄金板块业务盈利。 勘探再突破，铜业务是未来三年核心增长板块。 公司2019年铜资源储量和产量稳步提升，完成塞尔维亚T