华创债券疫情跟踪系列专题之十二：抚今追昔，再忆2008年金融危机

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 抚今追昔，再忆2008年金融危机 ——华创债券疫情跟踪系列专题之十二  回顾2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，大致可分为三个阶段。 第一阶段（2007.08-2008.09）：次贷危机爆发，引发经济衰退风险，叠加通胀高企，滞涨风险来袭；这一阶段大类资产的运行逻辑主要是恐慌情绪和衰退预期，前期股市转熊，债市、黄金表现强劲，后期通胀带动收益率上行。 第二阶段（2008.09-2009.02）：雷曼兄弟倒闭为标志，金融危机全面爆发，信贷紧缩，美国经济成自由落体；期间，大类资产运行的逻辑从“流动性危机”切换到“经济衰退”，前期流动性危机爆发，各类资产均承压，美元明显受益。后期随着美联储大量救助工具的创设和QE开启，流动性危机退潮，但经济衰退确认，股市回落，债券收益率下行。 第三阶段（2009.03-2009.06）：危机进入后半场，随着QE扩容等更大规模的刺激政策出台，基本面逐渐触底，经济出现复苏迹象，股市触底回升，开启十年牛市；美债收益率则大幅上行。  对于国内而言，受2008年金融危机影响，国内基本面和政策出现方向性变化，期间推出的大规模刺激政策影响深远。危机前，国内正处于经济上行阶段，有一定程度的过热风险，实行以抑制通胀为主的紧缩政策；金融危机爆发后，经济增速和价格水平快速回落，货币政策快速调整，“四万亿”计划及时推出，国内外金融市场共振，国内股市调整后，随大规模刺激政策而触底，债市收益率下行；再之后，2009年经济增速显著回升，其后是漫长的政策消化期，2014年提出“前期刺激政策消化期”判断。  未来中美货币政策分歧或将拉大，美联储短期救助政策尚有空间。 首先，当前美国金融市场“流动性”危机再现，但宏观背景不同于2008年。美国私人部门债务风险显著小于2008年之前，中国承受风险的能力也在增强，就债务周期而言，发生系统性债务风险的概率低于2008年；但在疫情的不确定性和金融脆弱性之下，仍有引发金融风险和经济衰退风险的可能。 其次，对国内债券市场而言，短期承受抛压，中期或受益于需求回落共振。短期来看，与2008年相比，当前国内金融市场开放程度显著增大，也使得海外流动性危机下国内债券市场承受抛压；中期来看，疫情影响下国内总需求面临下行压力，海外疫情发展迅速，海外需求下行或与国内需求下行共振，叠加货币政策宽松周期的共振，若海外陷入衰退，或也将带动国内收益率再次下行。 再者，需注意国内外货币政策分歧拉大的后续影响。国内货币政策空间较大，且强调珍惜政策空间和维持正常货币政策国家地位，而美联储已经在非常规货币政策上越走越远；随着美联储和主要经济体央行大规模宽松的再次发力，国内政策或将受到流动性外溢效果的拉扯，政策目标面临再平衡压力。 最后，美联储集中推出大量货币政策工具，后续仍有工具储备。近期美联储推出政策工具多数在金融危机前后已经创设。3月中旬至今，除紧急降息外，美联储先后重启贴现窗口、CPFF、PDCF、MMLF等一系列工具；目前，定期拍卖工具（TAF）、定期证券出借工具（TSLF）、资产抵押证券贷款工具(TALF) 尚未投入使用，类似于2008年针对个别金融机构救助方案也尚未出现。故流动性危机对金融体系的冲击当前仍小于2008年，但疫情对基本面冲击的影响或仍将持续。  风险提示：流动性危机再现，疫情发展再次恶化。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《【华创固收】信用下沉后，关注杠杆策略使用——债基、货基2019Q4季报点评》 2020-03-06 《【华创固收】挖掘高收益城投的几点微观思路——城投债系列思考之二》 2020-03-08 《河南：省会优势突出，债务负担整体较轻——华创债券城投全景系列之六20200313》 2020-03-13 《温故知新：多视角看产业债2014~2019违约率——债券违约复盘系列之九》 2020-03-16 《“疫情主题信用事件”分析与发生范围推演》 2020-03-19 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年03月21日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、危机缘起：从次贷泡沫破灭，到金融危机的爆发（2007.08-2008.09） ...................................................................... 6 （一）宏观环境：衰退迹象初显，通胀隐忧仍在 ......................................................................................................... 6 （二）政策环境：次贷危机后，货币政策迅速放松，以缓解流动功性风险和信贷紧缩 ......................................... 7 （三）金融市场：反映恐慌情绪和衰退预期 ................................................................................................................. 8 1、第一阶段（2007.08-2008.03）：次贷危机下股市转熊，债市、黄金表现强劲 .................................................. 8 2、第二阶段（2008.03-2008.09）：政策效果初显但被通胀打断，流动性危机引发“股债双跌” ........................... 8 二、全面爆发：信贷紧缩来袭，美国经济成自由落体（2008.09-2009.02） ...................................................................... 9 （一）宏观环境：石油价格下行压低通胀，总需求急剧下行，失业问题严重 ....................................................... 10 （二）政策环境：第一轮QE开启，但初期规模较小，财政刺激方案出台 ............................................................ 11 1、货币政策：美联储积极创新工具，充当“最后贷款人”，第一轮QE开启 ...................................................... 11 2、财政政策：联邦政府直接注资，“国有化”救助金融机构，财政刺激计划推出 .............................................. 13 3、金融监管：监管放松和禁止卖空 ......................................................................................................................... 13 （三）金融市场：从“流动性危机”到“经济衰退”，主导大类资产运行逻辑 ............................................................ 14 1、第一阶段（2008.09-2008.10）：流动性危机爆发，各类资产均承压，美元明显受益 .................................... 15 2、第二阶段（2008.10-2008.12）：主导大类资产运行的逻辑向“经济衰退”转换 ................................................ 15 3、第三阶段（2008.12-2009.02）：避险情绪退潮，经济领先指标筑底，债市收益率上行调整 ........................ 16 4、第四阶段（2009.02）：经济超预期下行，股市再度转跌 .................................................................................. 16 三、危机后半场：政策加码，经济终走向企稳，非常规货币政策退出遥遥无期（2009.03-2009.06） ........................ 16 （一）宏观环境：更大规模刺激政策下，基本面企稳迹象显露 ............................................................................... 17 （二）政策环境 ：QE政策显著加码，更大规模的刺激政策出台 ........................................................................... 18 （三）金融市场：经济复苏背景下，股市触底回升，开启十年牛市 ....................................................................... 19 四、2008年金融危机前后的国内政策应对和金融市场表现 .............................................................................................. 19 （一）金融危机前：经济过热，政策对抗通胀上行（2008.09之前） ..................................................................... 20 1、宏观环境：货币信贷增速有所回落，通胀压力仍然较大 ................................................................................. 20 2、政策环境：抑制通胀为主的紧缩政策 ................................................................................................................. 20 3、金融市场：最大牛市结束，股市呈现单边下跌行情，债市受通胀扰动 ......................................................... 21 （二）危机爆发时：政策转向早力度大，股债行情逆转（2008.09-2008.11） ........................................................ 22 1、宏观环境：金融危机爆发后，经济增速和价格水平快速回落 ......................................................................... 22 2、政策环境：货币政策快速调整，大规模刺激计划及时推出 .............................................................................