2019年度全年业绩点评：携手新丽版权变现开花结果，免费阅读贡献增量MAU

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 携手新丽版权变现开花结果，免费阅读贡献增量MAU 阅文集团（0772.HK）2019年度全年业绩点评 2020年3月18日 事件：公司于2020年3月17日发布2019年业绩公告，期内实现收入83.478亿元，同比增长65.7%，毛利为36.920亿元，同比增长44.3%，经营盈利实现11.939亿元，同比增长7.1%，归母净利润实现10.960亿元，同比增长20.4%，基本每股收益1.10元，摊薄每股收益1.09元，非通用口径下经营盈利14.158亿元，同比增长31.6%，归母净利润11.946亿元，同比增长32.7%，基本每股收益1.2元，摊薄每股收益1.09元。 点评：  报告期内收入超预期增长，毛利率受收入组合变动影响有所降低。公司2019财年实现总收入83.478亿元，同比增长65.7%，其中自有平台渠道实现收入24.251亿元，同比增长9.6%，腾讯产品自营渠道实现收入8.360亿元，同比下降12.2%，第三方平台渠道在线业务收入为4.492亿元，同比下降32.2%，版权运营及其他业务分部实现收入46.373亿元，同比增长283.1%，大幅增长主要由于并入新丽全年收入以及游戏和联合投资影视剧收入增加，毛利率为44.2%，下降了6.6个百分点，其中在线阅读业务毛利率为56.9%，版权业务及其他毛利率为34.1%，毛利率下降主要由于收入组合变动影响，版权运营收入占比大幅增加，费用方面，销售及营销开支和一般行政开支占收入的比重均有所降低，利润方面，归母净利润10.960亿元，同比增加 20.4%，归母利润率为13.1%，2018年为18.1%，同比下降5.0%，新丽传媒全年取得收入32.363亿元，归母净利润5.486亿元，2019年业绩对赌利润为7亿元，未完成业绩对赌。  运营数据表现良好，MAU和ARPU有所增长。运营数据方面，公司全平台MAU及ARPU值同比上升，自有平台平均MAU为1.195亿人，同比增加9.4%，付费用户和免费用户均有增长，腾讯产品自营渠道平均MAU为1.002亿人，同比减少3.9%，该渠道免费产品新用户数增加，付费产品由于腾讯导流影响有所下降；付费用户方面，自有平台产品及自营渠道付费用户数为980万，同比减少9.3%，下降主要由于腾讯产品自营渠道对免费产品导流增加降低了付费内容的用户数，月ARPU为25.3元，同比增加5.0%，公司对内容的深度运营、精准推荐的体系的优化、以及内容分发途径逐渐丰富，对提高用户付费有显著影响。  公司内容壁垒持续加厚，并购新丽有望提高版权运营业绩弹性。报告期内平台的优质作品品类和作家数量持续增加，报告期末平台上共有作家810万位，作品总数达到1,220万部，其中自有平台原创作品1,150万部，来自第三方在线平台作品40万部，电子书28万部，平台新增字数大约380亿，平台内容持续多元化、精品化发展，科幻、轻小说、历史以及短篇小说内容题材表现突出，社区运营持续加强，用户黏性增加；版权运营方面，报告期内新丽传媒的头部制作能力得到验 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 港股研究——事项点评 阅文集团（0772.HK） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2020.2.14 王建会 传媒行业分析师 执业编号：S1500519120001 联系电话：（010）83326755 邮 箱：wangjianhui@cindasc.com 相关研究 《阅文集团深度报告：<庆余年>，只是开始》2020.2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证，《庆余年》《精英律师》等头部电视剧表现出色，第二季作品正在筹备中，有望持续贡献业绩增量。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年摊薄每股收益分别为1.36元、1.51元、1.68元。公司内容壁垒持续加厚，并拥有头部内容产出能力，有望最大化IP资源价值，维持“买入”评级。  风险因素：盗版无法控制，其他平台崛起竞争加剧，腾讯持续降低对公司的导流，影视剧排期延后 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 5038.25 6732.21 10608.78 11818.08 13157.49 增长率YoY % 23.0% 33.6% 57.6% 11.4% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 910.64 914.63 1373.11 1529.63 1702.99 增长率YoY% 63.7% 0.4% 50.1% 11.4% 11.3% 毛利率% 50.8% 54.2% 44.2% 44.2% 44.2% 净资产收益率ROE% 4.9% 4.7% 6.6% 6.9% 7.1% EPS(摊薄)(元) 0.89 0.90 1.36 1.51 1.68 市盈率P/E(倍) 28.11 27.71 18.46 16.57 14.88 市净率P/B(倍) 1.38 1.31 1.22 1.14 1.06 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年3月17日收盘价 rQxPqPnNxPmNsQmQrNoMzQ8OaObRnPmMoMoOeRmMoNlOtRoO7NoPpRMYmPrPwMqRvM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、收入增长超预期，毛利率略有下降 公司2019财年实现总收入83.478亿元，同比增长65.7%。 图 1 2014-2019年公司收入（百万）及增速情况 图 2 2014-2019年不同业务收入（百万元）占比情况 46616072557409550388347.8244.8%59.1%60.1%23.0%65.7%0%50%100%150%200%250%300%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0营业收入YOY 73.3%11.9%-3.1%-8.5%15.8%79.5%283.2%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080009000在线阅读版权及其他在线阅读YOY版权及其他YOY 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 在线业务收入实现37.104亿元，同比下降3.1%。  自有平台渠道实现收入24.251亿元，同比增长9.6%，主要由于付费阅读业务收入的提升以及广告业务开始贡献收入。  腾讯产品自营渠道实现收入8.360亿元，同比下降12.2%，主要由于若干腾讯产品自营渠道的付费阅读收入持续减少，但部分被面向该渠道推出的免费阅读模式带来的在线广告收入所抵消。  第三方平台渠道在线业务收入为4.492亿元，同比下降32.2%，主要由于报告期内终止与数家分销合作伙伴合作以及来自若干第三方平台合作商的收入减少所致。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 3 在线业务不同渠道收入增速情况 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%自有平台产品腾讯产品自营渠道第三方平台收入 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 版权运营及其他业务分部实现收入46.373亿元，同比增长283.1%：  版权运营业务实现收入44.231亿元，同比增加341.0%，主要由于1、2018年10月收购新丽传媒并入2月收入，2019年并入全年的收入，2、版权相关的自营网络游戏及联合投资的影视剧的收入增加。  其他业务实现收入2.142亿元，同比增长3.4%。 成本方面： 收入成本为46.557亿元，同比增长87.7%，主要由于1、电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本随收入的快速增长，报告期内制作成本为21.341亿元（上年同期为2.733亿元），2、自营网络游戏渠道成本随收入增加，在线阅读渠道扩张。 毛利36.920亿元，同比增长44.3%，毛利率为44.2%，2018年为50.8%，下降了6.6个百分点，毛利率下降主要由于毛利率较低的版权业务占比提高所致，其中在线阅读业务毛利率为56.9%，版权业务及其他毛利率为34.1%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 4 公司2014-2019年毛利率情况 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 费用情况： 销售及营销开支20.739亿元，同比增加60.4%，增加主要由于1、在线阅读内容（包括免费阅读内容）的营销开支增加；2、推广自营网络游戏的营销开支增加，3、新丽传媒的电影及电视剧的销售及营销开支全年并入致同比增加。报告期内销售及营销开支占收入的百分比为24.8%，上年同期为25.7%，下降了0.9个百分点。 一般及行政开支10.103亿元，同比增加39.1%，主要由于雇员人数及工资增加，2、外包研发开支增加；3、全年合并了新丽传媒业务所致，占收入百分比12.1%，上年同期占比为14.4%，下降了2.3个百分点。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 5 2014-2019年期间费用情况（百万） 27.3%33.6%28.7%23.6%25.7%24.8%15.2%22.1%16.5%17.3%14.4%12.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0销售费用管理费用销售费用/收入管理费用/收入 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 利润情况： 经营盈利11.939亿元，同比增加7.1%，经营利润率为14.3%，2018年为22.1%，同比下降7.8%。 归母净利润10.960亿元，同比增加 20.4%，归母利润率为13.1%，2018年为18.1%，同比下降5.0%。 EBITDA为7.802亿元，同比增长5.5%，经调整EBITDA为11.859亿元，同比增长25.6%。 新丽业绩情况：新丽传媒于2019年取得收入32.363亿元，归母净利润5.486亿元，业绩对赌利润为7亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 6 2014-2019年公司利润及增速情况 图 7 2014-2019年利润率情况 63.7%20.4%0%10%20%30%40%50%60%70%(600.0)(400.0)(200.0)0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0营业利润归母净利润归母净利润yoy -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-