竞争优势持续扩大，现金流改善明显

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评报告 ● 电力设备及新能源行业 2020年3月17日 竞争优势持续扩大 现金流改善明显 恩捷股份（002812.SZ） 推荐 首次评级 核心观点: 1．事件 公司发布2019年年报，公司实现营收31.6亿元，同比增长28.57%；归母净利润8.5亿元，同比增长63.92%。 2．我们的分析与判断 产能持续扩张，上海恩捷完成业绩承诺。随着公司珠海一期（12条线）、江西项目（4条线）、无锡项目（4条线）陆续投产，2019年底公司产能达到23亿平方米，推动公司2019年湿法隔膜出货量超过8亿平方米，湿法隔膜业务实现营收19.4亿元，同比增长46.29%。其中，上海恩捷实现净利润为8.6亿元，归母净利润7.8亿元，完成业绩承诺。 经营活动现金流大幅回暖，期间费用整体平稳。2019年公司加强了回款，实现经营活动现金净流量7.63亿元，同比增长346%，大幅改善。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.13%、3.89%、4.90%、3.13%，分别同比变动0.10pct、-2.40pct、0.97pct、2.12pct，财务费用率提升，管理费用率下降，四项费用率合计为14.05%，同比上涨0.80pct，整体管控良好。 收购苏州捷力进展顺利，竞争优势持续扩大。2019年公司启动收购苏州捷力100%股权的事宜，目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右。2020年3月5日，苏州捷力已完成本次股权收购事宜所涉及的工商登记变更及备案手续，并取得由苏州市吴江区行政审批局换发的《营业执照》。我们认为，上海恩捷已经是国内最大的湿法隔膜企业，收购苏州捷力后，公司湿法隔膜国内市占率将超过50%，且业务协同效应明显，竞争优势将进一步扩大。 客户基础深厚，海外市场放量可期。公司目前已切入海外锂电池供应链，其高附加值的产品（如油性PVDF涂布隔膜产品）推广顺利，主要海外客户包括松下、三星、LG Chem，成效显著。随着公司积极拓展海外客户，公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。 3．投资建议 我们认为，公司是国内锂电池湿法隔膜龙头，产能不断扩张，竞争优势不断扩大，海外市场有持续放量。我们暂不考虑收购苏州捷力的影响，预计公司2020-2022年营业收入为39.36亿元、46.18亿元、52.36亿元，EPS为1.45元、1.73元、1.97元，对应当前股价PE为34.1倍、28.5倍、25.1倍，估值较可比公司具有优势，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4．风险提示 1）新能源车销量不及预期的风险；2）海外客户拓展不及预期的风险；3）竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。 分析师 周然 ：（8610）6656 8494 ：zhouran@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020001 赵腾辉 ：（010）8635 9174 ：zhaotenghui_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519120001 公司股价表现 02004006008001,0001,2001,400-40%-20%0%20%40%60%80%100%成交金额（百万元）恩捷股份上证指数 资料来源：wind，中国银河证券研究院 市场数据 时间2020.3.16 A股收盘价（元） 49.30 A股一年内最高价（元） 69.23 A股一年内最低价（元） 48.80 上证指数 2,789.25 总股本（万股） 80,537 实际流通A股（万股） 55,521 流通A股市值（亿元） 273.72 公司点评报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：主要财务指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,457 3,160 3,936 4,618 5,236 营业收入增长率 101.4% 28.6% 24.6% 17.3% 13.4% 归母净利润（百万元） 518 850 1,166 1,393 1,583 净利润增长率 232.5% 63.9% 37.2% 19.5% 13.6% 毛利率 42.1% 45.2% 46.9% 47.7% 47.8% EPS（元） 0.64 1.06 1.45 1.73 1.97 P/E 76.6 46.7 34.1 28.5 25.1 PEG 0.3 0.7 0.9 1.5 1.8 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图1：公司各业务营收占比（%） 0%20%40%60%80%100%20182019膜类产品无菌包装特种纸烟标其他业务 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图2：公司经营活动现金净流量（亿元） -100%0%100%200%300%400%0246810201720182019经营活动现金净流量（亿元）同比（%） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图3：公司四项期间费用率（%） 0%5%10%15%20182019销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图4：公司海外业务占比（%） 0%2%4%6%8%10%12%201720182019 资料来源：wind，中国银河证券研究院 qRuMnRqPqMrRwPvMpNnRqR6M8Q7NoMmMmOqQlOmMnOfQrQuM9PrQsQMYnRxPNZoMrR 公司点评报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 周然，赵腾辉，电力设备新能源及公用事业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司点评报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。除银河证券官方网站外，银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区：崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 北京西城区金融大街35号国际企业大厦C座 北京地区：耿尤繇 010-66568479 gengyouyou@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn