有色金属行业：疫情扰动下，趋势的中断与延续

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2020.3.16 疫情扰动下，趋势的中断与延续 中泰有色团队 谢鸿鹤/郭中伟（研究助理） S0740517080003 xiehh@r.qlzq.com.cn 目录 CONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 黄金的避险属性哪里去了？ 趋势的中断：疫情影响不断蔓延 技术革新下，上游锂电材料将走向何处？ fWbWrUtVgZjYiYfWMBqQmQ8OdN7NnPmMpNqQfQpPsRjMmNsM7NnMrMvPrNzQNZrQoNCONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 1 趋势的中断：疫情影响不断蔓延 4 新冠肺炎疫情不断扩散 新冠肺炎疫情扩散可以分为两个阶段：（1）2020年1月20日至2020年2月20日，国内新冠病毒肺炎疫情爆发期；（2）2月20日之后，国内疫情基本进入稳固期，新增人数明显下降，但随着日韩疫情的爆发，海外新冠疫情进入加速扩散期。 05001000150020002500300035000100002000030000400005000060000700008000090000国内新冠肺炎累计感染人数 累计死亡人数（右轴） 0100002000030000400005000060000700008000090000海外累计确诊人数 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 5 贵金属：流动性问题导致黄金上涨趋势中断 新冠疫情爆发第一阶段（国内疫情爆发期）：黄金价格在避险情绪和经济转弱预期驱动下，黄金价格不断走高，最高点涨至1661.70美元/盎司，较1月20日上涨近7%； 新冠疫情爆发第二阶段（海外疫情爆发期）：全球市场进入risk-off状态，风险资产大幅下跌，美股泡沫破裂，流动性问题导致黄金遭抛售，3月3日美联储非常规降息50BP，黄金价格反弹，但流动性问题仍然没有得到解决，市场预期更加宽松的货币政策，黄金价格超预期下跌，截至3月13日，COMEX黄金价格回落至1528.90美元/盎司。 141516171819201400145015001550160016501700期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 期货收盘价(活跃合约):COMEX银 来源：wind，中泰证券研究所 6 钴锂：海外疫情爆发，需求转弱导致钴锂回调 钴：国内疫情爆发阶段，物流运输受限，市场担忧原料供应趋紧，叠加下游补库需求，钴价持续上涨；随着海外疫情的爆发，下游需求转弱预期不断加强，钴价也持续回调。 锂：同样受国内疫情影响，物流运输受限，氢氧化锂供给偏紧，大厂上调氢氧化锂报价 14151516161717181819MB钴(标准级,美元/磅) MB钴(合金级,美元/磅) 4.404.604.805.005.205.405.605.806.00工业级氢氧化锂 电池级氢氧化锂 4.4 1.0 05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 来源：中汽协，中泰证券研究所 7 基本金属：疫情爆发，基本金属价格承压 在疫情扩散第一阶段（国内疫情爆发期）：疫情爆发，市场对于全球经济前景较为担忧，铜铝等基本金属价格大幅下跌，2月3日至3月6日，铜铝价格呈现低位震荡的走势，3月6日，受海外疫情扩散，国际原油价格超预期下跌等的影响，铜铝价格进一步下探。 15501600165017001750180018502019-11-112019-11-182019-11-252019-12-022019-12-092019-12-162019-12-232019-12-302020-01-062020-01-132020-01-202020-01-272020-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-09期货官方价:LME3个月铝 4800500052005400560058006000620064002019-11-112019-11-182019-11-252019-12-022019-12-092019-12-162019-12-232019-12-302020-01-062020-01-132020-01-202020-01-272020-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-09期货官方价:LME3个月铜 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 8 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 2 黄金的避险属性哪里去了？ 9 2008金融危机时期的复盘 根据美国次贷危机的演变过程，我们将其分为以下三个阶段：流动性危机爆发（2007.08-2008.03）→风险向实体经济快速扩散（2008.03-2008.11）→美联储量化宽松（2008.11-2014.10） 10 流动性危机第一阶段：流动性危机爆发 伴随着利率的抬升，越来越多的次级贷款人偿还压力增大，次贷偿还推迟，违约率大幅提升，而拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险，其中不少机构又是通过期限错配的方式提高收益率，伴随着次贷违约率的提升，流动性风险快速升温，我们用Libor-OIS衡量美元流动性变动，在2007年8月份开始Libor-OIS从底部快速上升，流动性危机开始爆发。在危机的第一阶段，金融市场表现为股票市场初现疲态，黄金在避险属性，以及实际利率下行背景下，快速走高。 11 流动性危机第二阶段：流动性危机快速加剧，并向实体经济传导 伴随着雷曼兄弟破产、美银收购美林以及华盛顿互助银行破产，流动性风险加剧，并逐步向实体经济扩散，2008年7月至2008年11月，美国新增非农就业人数与非制造业PMI大幅回落，偏离其正常波动区间，为对冲危机对实体经济的冲击，美联储继续降息至零利率附近，但仍未能阻止通缩预期的加剧（实际收益率快速上升）。在危机的第二阶段，实体经济表现为，油价快速回落背景下，通缩预期快速升温，经济失速下滑，金融市场表现为股票市场快速下跌，黄金虽有避险属性支撑，但通缩预期快速增强，金价震荡回落 12 流动性危机第三阶段：美联储量化宽松 基准利率降至零利率附近后，降息空间压缩，但实体经济的下行压力及通缩压力依然较大，为继续对冲金融系统危机冲击，同时切断金融危机向实体经济的传导路径，2008年11月25日美联储开始实施三轮QE，通过直接购买MBS、长端国债及机构债方式，缓解市场流动性压力，压低远端利率，刺激实体经济。 13 启示：实际利率定趋势，流动性危机不容忽视 综上所述，回顾2008年金融危机的三个阶段，黄金价格的表现可以分为：1）流动性风险开始爆发，央行降息对冲同时叠加油价上涨，实际利率下行，支撑金价；2）流动性风险再次爆发并加剧，进而向实体经济传导，经济失速下行同时叠加油价回落，通缩预期升温并强于避险溢价，实际收益率上行，金价震荡下行；3）美联储推出QE，通缩预期缓解，逆周期政策主导实际收益率回落，支撑黄金价格。 这其实也符合我们一直采用的逻辑框架，即实际收益率决定黄金价格的趋势：黄金作为一种非生息资产，美债的实际收益率是持有黄金的机会成本，美国十年期TIPS收益率可以较好的解释黄金价格的趋势变动 14 启示：实际利率定趋势，流动性危机不容忽视 但在趋势的背后，不容忽视的是流动性等问题带来的波动。我们将实际收益率预期决定的黄金价格收益性的趋势项（图表20）扣除后，可以清晰看到，Libor-OIS代指的流动性风险波动影响黄金价格短期波动，美国经济政策的不确定指数影响黄金中长期的避险需求。甚至在一定阶段，流动性问题对金价的影响“特别显著”，如图表18所示，2011年8月份-2012年6月份金价和实际收益率的不完全拟合便是如此——欧债危机持续发酵，黄金资产充当了兑换美元流动性的角色，或与现在作为避险资产黄金出现下跌类似。 15 金价：趋势上涨方向不改，静待更多政策出台 回归当下，金价短期的确将承压于流动性压力、油价和需求回落带来的通缩预期，目前类似于2008年金融危机的第二阶段，股市快速下跌，金价承压下行，但金价在避险需求下仍有强于股市的表现。 16 金价：趋势上涨方向不改，静待更多政策出台 目前不同于2008年次贷危机第二阶段的地方在于，疫情对实体经济的风险尚未明显凸显。而可以预期的是，随着后续流动性危机持续，疫情对经济的冲击也将逐渐显现，为应对包括美股回落在内的风险，更多宽松政策或也在路上。3月15日，美联储便再次紧急降息100BP，将基准利率降至零水平，并启动7000亿美元新一轮量化宽松，黄金也或将重拾上行趋势。 17 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中 泰 证 券 研 究 所 3 技术革新下，上游锂电材料将走向何处？ 18 tesla“无钴”电池对钴锂影响如何 据路透社报道，特斯拉与宁德时代商讨在中国工厂使用无钴电池（LFP）的事宜，谈判已进入最后阶段，引发市场对于上游钴锂影响的高度关注与讨论。 LFP电池方案拥有技术基础与成本优势。业内LFP电池量产经验已经比较丰富，更进一步，CATL的CTP方案或者是比亚迪的刀片电池，正在向乘用车领域推广，理论上，体积利用率可以提高15%-20%，能量密度提升10%-15%，系统能量密度可以做到接近客车，预计整车续航能到400km以上。更为重要的是， LFP系统成本0.65元/Wh，CTP可以做到0.55元/Wh，而三元成本在0.8-0.85元/Wh，也就是说，单车53kwh，可以节约成本1.3万-1.6万，优势比较显著。 LFP电池方案或应用在标准续航升级版。目前国内在售的国产 Model 3 只有一个版本，标准续航升级版，续航里程达到 445km；而加州工厂生产的，也就是进口车型包括长续航全驱/后驱以及高性能全驱，三个版本。从续航里程来看， LFP电池方案与标准续航升级版车型比较匹配。 型号标准续航升级版（国产，在售）长续航全轮驱动版（美国）高性能全轮驱动版（美国）长续航后轮驱动版（美国）续航里程（km）480590595664电池容量（kwh）53787878Model 3系列当然，对于tesla和CATL来说，LFP电池方案并非唯一选择。从工信部披露的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，特斯拉旗下国产Model 3长续航（后轮驱动）版将继续使用三元电池。 来源：工信部，中泰证券研究所 19 tesla“无钴”电池对钴锂影响如何 Model 3作为划时代产品出现，其显著放量帮助tesla持续领跑全球电动车企。Model 3从2017年7月正式交付，到2018Q3 显著放量，其作为划时代产品出现，在19年销量超过30万辆，是全球作为畅销的车型，帮助tesla在19年销量接近37万辆，并在17-19年持续领跑全球电动车企。 销量排名车型\年份2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年同比增速1特斯拉0.2972.253.175.077.6210.3024.5236.7649.9%2现代-起亚0.050.030.090.261.282.525.7315.10163.4%3雷诺-日产2.455.146.635.887.638.5113.5112.78-5.4%4宝马0.100.141.562.785.437.809.719.54-1.8%5大众0.000.020.220.745.676.166.357.7922.6%排名车型2019销量2018销量YoY1Model 330.114.6106.2%2北汽EU系11.