互联网保险深度研究：纷繁复杂的各大险种，哪里才是核心赛道？

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 互联网保险深度研究：纷繁复杂的各大险种，哪里才是核心赛道？ 市场其实也遵循“能量守恒定律”，在美股暴跌、原油暴跌之后，至少在一段时间内，大概率仍然会引发连锁效应，直到能量（波动率）逐步释放完毕，才会恢复到稳态。这就像你在一个密闭房间打乒乓球，只要乒乓球弹到墙壁上，就会一次次撞击，直到能量消失。我们相信，前两天的外围市场波动，仅仅是个开场。后续会发生什么很难预测，但我们只知道，波动率事件还会继续发生。所以，风险防控，仍然应该放在首位。 整体意思浓缩成一句话，就是：最近市场一定不会太平，风险防控要放在第一位，不要有不切实际的过度乐观。 今天的市场，美盘继续大幅下跌，盘面一片绿。在前面发生过大盘熔断之后，这次纳斯达克指数期货也触发熔断。这真是让人终身难忘的场景。人一辈子，能先后经历过2015年内地市场熔断，2019年美股熔断、纳斯达克指数期货熔断，也算长见识了。同时，日韩股市毫无悬念大跌，韩国KOSPI指数期货也触发交易暂停。内地三大股指集体下跌，港市恒生指数也是一片哀嚎。连巴菲特都在接受媒体采访时说：”我已经89岁了，才有了这次经历。“连巴菲特老爷子都没见过这场景，也算是我辈的福分。近期我们仍然要把对冲和波动率研究，放在首位，这样的市场之下，没有什么可侥幸的。 新增信息层面，一是，美国宣布对欧洲实施旅行禁令，为期30天，这对所有旅游消费领域的行业都会造成打击，尤其Booking、Expedia等。二是，川普对近期的波动讲话，称将额外提供2000亿美元的流动性。这是一个利好，可能导致短暂反弹，但大概率并不能改变美盘空头市场的本质。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，还有几个行业动向需要留意。民航局下发十六条支持政策，包括加大基建投资、减费降负等，对国航、南航等低估值航空公司有利；此外是黑色二月，13家上市车企销量平均下滑73%，汽车行业已经是至暗时刻；维生素价格近期普涨，利好行业龙头。 行业层面，我们近期研究的除了之前既定的几个方向（基建、大炼化）之外，还确定了一大核心：保险。我们接下来会把内地的太保、平安，港市的中国财险、中国再保险，以及美国市场的前进保险、康西哥做个系列研究。非常难得的是，即便在美盘暴跌的当下，其实保险、健康险行业估值仍然较为划算。 过去24小时，我们读了几篇研究报告，如下： 开源证券分析师陈雪丽的《圣农发展：白羽鸡龙头老树发新芽，食品业务开启新一轮增长》；广发证券分析师赵炳楠的《内蒙一机：军民业务齐头并进，装甲龙头景气回升》；华创证券分析师方振的《五粮液：深度研究报告：改革创业仍当时，繁荣之花正绽放》，几篇都比较有深度，值得细看。 好，市场情况就总结到这里，接下来，继续我们更为硬核的部分：建模。 今天这篇报告，可以说是硬核中的硬核，如果你稍微研究过保险公司的报表，就能知道对这个领域的建模，难度有多大。比起保险行业来说，医药领域的建模都也只是小儿科。可以说，我们整个团队一年多以来的研究，都是为了这样的“硬核时刻”。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这家公司，是一家独角兽，上市时估值近千亿。它的股东名单十分豪华，阿里巴巴、腾讯、中国平安均是其股东，被媒体成为“中国保险科技第一股”。上市6天，其前复权股价上涨52%。但随之而来，却连续两年的绵绵阴跌，前复权股价下降了65%，甚至破发。 图：股价图（单位：港元） 来源：wind 它，就是众安在线。主营互联网财险、健康险业务 据2019年中报，其净保费收入规模为57.96亿元，同比增长14.55%；归母净利润为0.95，上市后首次扭亏；经营活动现金流净额为-6.45亿元；净利率为0.49%。 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）互联网保险究竟是什么？和传统的保险公司有何区别？未来的发展前景如何？ 2）众安在线的业务布局如何，未来发展潜力又有多少？ 3）作为我国首家上市的互联网保险公司，目前其市值为433亿港元（折合人民币388亿元），对应的PB为2.45倍。这样的估值究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以本案为例，来研究一下金融行业的建模逻辑。对相关领域，之前我们研究过友邦保险、招商银行、恒生电子等，查阅优塾团队的“专业版建模报告库”，查询相关案例报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 01 — ███████ 互联网，保险 ▼ 互联网保险起源于美国。20世纪90年代，美国国民第一证券银行首创互联网保险。所谓互联网保险，是指依托于互联网和移动通讯等技术，通过自营网络平台、第三方网络平台等，订立保险合同、提供保险服务。 互联网保险与传统保险的差异，主要在于：产品个性化程度较高，种类较多，且购买门槛较低。加之，由于无需代理人进行销售，定价可以更低。不过，由于依托于渠道商进行销售，因此渠道费较高。截至1999年，美国约有70万户家庭在网上购买价值5亿美元的汽车保险。2007年，美国所有的保险企业都开展了互联网业务。而我国的互联网保险，则开始于1997年。 1997年11月，中国保险学会和北京维信投资公司成立了我国首个保险网站——中国信息保险网。同年12月，新华人寿保险促成了我国首份互联网保单。我国保险业正式迈进互联网融合的大门。 不过这一时期，互联网在我国的普及度并不高，互联网保险也仅仅处于萌芽期。2000年8月，中国平安使用了我国首个集证券、保险、银行及个人理财等业务为一体的个人综合理财服务网。随后，中国太保、泰康人寿等保险公司，也纷纷上线了自己的保险网站。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 除了保险公司外，在2005年-2011年，包括慧择网、优保网、向日葵等以保险中介和保险信息服务的保险网站，也纷纷出现。但由于当时我国互联网金融的制度尚未健全，人们对于互联网保险的认识不足。因此，对于保险公司来说，这只是一种宣传和普及保险知识的途径。 2012年，保监会开始实施《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法》，互联网保险开始走向专业化以及规范化。 2013年11月，由蚂蚁金服、中国平安、腾讯公司共同筹资建立的众安在线成立，成为我国首家互联网保险专营机构。 2014年双十一当天，它以件均保费5毛钱的退运险，创造了投保超过1.5亿件的记录，也同时成为了互联网保险产品爆发的里程碑。 根据中国保险业协会的公开数据，在2012年-2015年的四年时间里，互联网保险的保费收入经历了爆发式的增长，保费收入增长近20倍，行业规模从2012年111亿元迅速上升至2015年2234亿元。 与此同时，互联网保险公司数量也快速增长，从2013年至2016年上半年，我国互联网保险公司达到70余家，且为了扩大保费规模，大量销售高收益的理财型产品。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为了整顿互联网保险的秩序，2016年，保监会对无资质的网销平台进行整顿，并严打理财型保单（这类保单恰好是当时互联网人寿保险中的主要产品）。因此，从2016年开始，互联网保费规模略有下滑。 图：互联网保险保费规模及渗透率 来源：艾瑞咨询 加之， 2015年保监会连续发布文件，深化商业车险条款费率管理制度改革，调降车险费率，即商车费改。因此，原来网销费率较低的优势也随之消失。加之，车险的差异化较小，且主要以低价竞争的方式。因此，财险业务进一步收缩。受以上两方面原因影响，我国互联网保险保费规模从2016年开始出现下降。不过，本案众安在线却逆势增长，仍保持年复合79%的增速水平。那么，它究竟是靠什么，维持远高于行业的增长 — 02 — ███████ 龙头，模式 ▼ 一是，布局高速增长的保险领域（信用保证保险、健康险）；二是，其仍在业务拓展阶段，基数小、增速高。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 众安在线，成立于2013年，是首家在中国香港上市的纯保险科技公司。阿里巴巴、腾讯、中国平安均是其股东，持股比例分别为13.53%、10.2%、10.2%。由于其股权较分散，因此无控股股东。 图：股权结构 来源：wind 众安在线的收入来源，主要有以下三块： 1）已赚保费——主要为保费收入扣除分出保费、提取的未到期责任准备金后的差额，占总收入比重为92%； 2）投资回报——主要为利息收入、股息收入等投资收益，以及由金融资产产生的公允价值变动，占总收入比重为6%； 3）其他收入——主要为服务收入、政府补助、发放贷款及垫款产生的利息收入，占总收入比重为2%； 2016年至2019年中报，其净保费收入分别为33.68亿元、57.05亿元、107.93亿元、57.96亿元；净利润分别为0.09亿元、-9.96亿元、-17.97亿元、0.34亿元；净利率分别为0.28%、-18%、-18.8%、0.49%。 近三年，其净保费收入年复合增速为79%。注意，截至2019年中报，众安在线已经扭亏为盈。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 众安在线作为一家财险公司，其收入主要来源于财险业务，业务包括消费金融、健康、汽车、生活消费、航旅五大生态领域。 1） 健康——即健康险，主要针对客户产生医疗及保健的开支。目前，众安在线已经与医院、研究机构、医疗设备制造商（如欧姆龙等）、互联网医疗平台（如微医等）等建立合作关系。主要产品包括尊享e生、步步保等。 2） 消费金融——通过信用保证保险，承担底层资产风险。主要产品包括马上花等。 3） 汽车——即车险，主要产品包括保骉车险。 4） 生活消费——与电子商务平台（如淘宝、微店）合作，有关交易的产品质量、物流及安全性的风险提供保险产品；与电子产品制造商（如小米等）合作，为手机及其他智能装置等消费电子产品提供意外损坏及维修服务保险。主要产品包括退货运费险、责任险等； 5） 航旅——主要针对因旅行产生的各类风险，如意外、航班延误及航班取消，提供的保障。主要产品包括航意航延险、火车意外险等。 从收