业绩逆势高增长，稳就业推动长期成长可持续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年03月10日 证券研究报告•2019年年报点评 买入 （维持） 当前价： 22.71元 中公教育（002607） 传媒 目标价： ——元（6个月） 业绩逆势高增长，稳就业推动长期成长可持续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 61.67 流通A股(亿股) 8.20 52周内股价区间(元) 11.15-22.71 总市值(亿元) 1,400.62 总资产(亿元) 99.61 每股净资产(元) 0.56 相关研究 [Table_Report] 1. 中公教育（002607）：收入延续高增长，公考回暖利好有望释放 (2019-10-29) 2. 中公教育（002607）：量价齐升业绩高成长，新品类放量多点开花 (2019-08-20) 3. 中公教育（002607）：19Q1业绩高增，龙头效应持续显现 (2019-05-06) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年实现营收91.8亿元，同比增长47.1%，实现归母净利润18亿元，同比增长56.5%，实现扣非净利润17亿元，同比增长52.8%；其中Q4单季实现营收30.2亿元，同比增长46%，实现归母净利润8.5亿元，同比增长38.23%，业绩完成率为132.3%，连续两年大幅超出业绩承诺。此外公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.40元（含税），共计派发现金股利14.8亿元，分红率82%。  招录业务量价齐升逆势增长，各序列表现优异。在全年整体偏冷的招录形势下，公司凭借强大的执行力和品牌力逆势实现快速增长，为2020年国家稳就业政策带来的业务回暖打下坚实基础。公务员、教师、事业单位、综合招录分别实现营收41.7亿元/19.3亿元/14亿元/16亿元，分别同比增长35.4%/79.7%/68.6%/94.8%，其中公务员、教师、事业单位培训人次分别同比增长27.1%/52.9%43.6%。  考研培训+职业技能提升成长潜力渐现，多品类布局扩展新疆界。2019年公司考研辅导业务的营收增速超过100%，IT能力训练业务的营收增速高达300%，各自的板块中，都已经出现数个千万级营收的活跃品类，越来越多的品类显现出规模化增长的潜能。单品类的大规模增长和多品类的长尾效应不断叠加，两大新板块不断拓展公司业绩成长新疆界。  数字化支撑高效运营，研发持续投入根基稳固。公司的数字化经营探索已持续15年以上，运营平台分别连接业务前台与学习前台，一方面支撑线下业务高效运营与多品类规模效应，另一方面支撑线上业务能力，2019年全年公司线上培训收入10.4亿元，同比大幅增长133.5%，优质线上化教学能力成为有效获客渠道之一，线上线下联动协同逐渐体现；截至2019年末，公司研发人员2051人（yoy+51.9%），研发人员占比及研发费用率分别提升至5.83%/7.61%，扎实的课程产品研发为公司核心竞争力之一，系统及客户端开发则为公司持续的数字化转型打下基础。  稳就业导向确定，静待招录等职业教育需求加速释放。受疫情影响，国务院常委会2月28日会议鼓励企业吸纳高校毕业生、农民工就业相关政策，其中指出“要扩大今年硕士研究生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模”，截至2019年末公司账上预收款项26.3亿元，同比增长37.2%，需求增长确定性强，加之就业压力背景下，2020年全年招录等职业教育需求或加速释放，公司作为行业龙头有望优先享受成长红利，业绩持续高成长可期。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.41元、0.57元、0.75元，独赢PE分别为55X、40X、30X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济或持续波动风险、疫情影响延续面授时间或持续推迟的风险、新品类研发或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9176.13 12940.19 17873.55 23108.94 增长率 47.12% 41.02% 38.12% 29.29% 归属母公司净利润（百万元） 1804.55 2537.65 3525.65 4642.73 增长率 56.52% 40.63% 38.93% 31.68% 每股收益EPS（元） 0.29 0.41 0.57 0.75 净资产收益率ROE 52.59% 45.55% 41.05% 37.06% PE 78 55 40 30 PB 40.82 25.14 16.31 11.18 数据来源：Wind，西南证券 -4%17%38%59%79%100%19/319/519/719/919/1120/120/3中公教育 沪深300 中公教育（002607）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1： 假设2020-2022年招录序列培训人次、线上培训人次CAGR分别为17%、51%； 假设2：假设其他业务平稳增长； 假设3：由于无分业务毛利率数据，假设整体毛利率水平维持相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 公务员招录 收入 4171.1 5460.0 7147.1 8696.6 增速 35.4% 30.9% 30.9% 21.7% 教师资格+招录 收入 1932.7 2879.1 3937.7 5007.0 增速 22.7% 49.0% 36.8% 27.2% 事业单位招录 收入 1401.3 1849.7 2441.6 3047.1 增速 78.6% 32.0% 32.0% 24.8% 综合招录 收入 578.3 890.5 1400.8 2083.2 增速 -30.2% 54.0% 57.3% 48.7% 线上培训 收入 1036.0 1787.1 2850.4 4150.2 增速 133.6% 72.5% 59.5% 45.6% 其他业务 收入 56.8 73.8 96.0 124.8 增速 144.5% 30% 30% 30% 合计 收入 9176.1 12940.2 17873.5 23108.9 增速 47.1% 41.0% 38.1% 29.3% 毛利率 58.5% 58.2% 58.0% 57.8% 数据来源：Wind，西南证券 中公教育（002607）2019年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9176.13 12940.19 17873.55 23108.94 净利润 1804.54 2537.65 3525.65 4642.73 营业成本 3812.59 5409.00 7506.89 9751.97 折旧与摊销 162.34 73.08 73.08 73.08 营业税金及附加 56.69 72.17 103.27 131.97 财务费用 204.31 117.58 172.49 218.67 销售费用 1482.98 2329.23 3145.74 4020.96 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 1098.47 2070.43 2859.77 3605.00 经营营运资本变动 3088.80 945.29 1696.84 1868.21 财务费用 204.31 117.58 172.49 218.67 其他 -2786.00 -0.86 -1.00 -1.07 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2473.99 3672.74 5467.05 6801.62 投资收益 259.22 0.00 0.00 0.00 资本支出 -67.94 -10.00 -10.00 -20.00 公允价值变动损益 1.71 0.86 1.00 1.07 其他 -63.17 -1548.54 -1410.45 -1410.38 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -131.11 -1558.54 -1420.45 -1430.38 营业利润 2090.67 2942.63 4086.39 5381.45 短期借款 1260.00 -1460.00 -207.00 -400.00 其他非经营损益 -1.34 -1.06 -1.15 -1.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2089.33 2941.58 4085.24 5380.33 股权融资 53.80 0.00 0.00 0.00 所得税 284.78 403.93 559.59 737.60 支付股利 0.00 -360.91 -507.53 -705.13 净利润 1804.54 2537.65 3525.65 4642.73 其他 -1581.06 284.92 27.51 81.33 少数股东损益 -0.01 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -267.26 -1535.99 -687.02 -1023.80 归属母公司股东净利润 1804.55 2537.65 3525.65 4642.73 现金流量净额 2075.62 578.21 3359.58 4347.44 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2724.34 3302.55 6662.13 11009.57 成长能力 应收和预付款项 259.63 228.99 347.59 470.70 销售收入增长率 47.12% 41.02% 38.12% 29.29% 存货 0.00 417.26 456.32 484.44 营业利润增长率 56.02% 40.75% 38.87% 31.69% 其他流动资产 1852.30 2030.41 2083.05 2138.91 净利润增长率 56.52% 40.63% 38.93% 31.68% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 66.55% 27.51% 38.26% 30.96% 投资性房地产 688.48 688.48 688.48 688.48 获利能力 固定资产和在建工程 1326.01 1305.75 1285.49 1275.23 毛利率 58.45% 58.20% 58.00% 57.80% 无形资产和开发支出 297.37 278.61 259.85 241.09 三费率 30.36% 34.91% 34.57% 33.95% 其他非流动资产 2812.58 4199.98 5587.37 6974.76 净