公司系列深度报告二：纯电动车变速器多挡化为大势所趋，公司新能源产品储备丰富

万里扬（002434）公司深度报告 2020年03月08日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月08日 目前股价 9.33 总市值（亿元） 125.02 流通市值（亿元） 109.51 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 117,379 12个月最高/最低 10.75/5.71 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<配套吉利开启新周期，2019年下半年或出现重要业绩拐点>> 2019-05-14 <<自动变速箱普及加速，公司将成CVT龙头>> 2017-06-22 纯电动车变速器多挡化为大势所趋，公司新能源产品储备丰富 ——万里扬（002434）公司系列深度报告二 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 5030 4371 5205 6926 9341 YoY(%) 34.80% -13.10% 19.1% 33.1% 34.9% 净利润 643 352 432 727 1092 YoY(%) 106.00% -45.30% 22.7% 68.3% 50.2% 摊薄EPS 0.48 0.26 0.32 0.54 0.81 P/E(倍) 19.4 35.6 28.9 17.2 11.5 资料来源：长城证券研究所  新能源汽车的快速发展对变速器行业带来负面冲击。由于纯电动和串联式混动目前多使用单级减速器，单价多在1000-2000元之间，远低于AT/DCT等动辄8000-10000元的单价。本报告则重点论述了未来纯电动车变速器多挡化的确定性趋势，纯电动车变速器的单车价值量有望大幅提升。  对于纯电动汽车而言，由于电机具有与传统内燃机不同的工作特性，在低速时能够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，具有很宽的合理转速范围，因此电机特性基本与车辆需求吻合，电机自身就自带变速器的属性，电动车无需使用多挡变速器，只需要使用单级变速器，降速增扭矩即可。  但是随着电动车持续发展，为了更好的和燃油车竞争，之前被忽视的单级减速器的缺点逐渐被重视起来。其主要缺点为：①单级减速器无法兼顾电机在低速起步和高速行驶两大工况的高效运行，电机使用效率偏低，这也是导致纯电动车续航里程短的重要原因之一。②动力性能方面，高速行驶时，扭矩不在最佳输出区间，加速乏力。③单级减速器方案相对于两挡变速器方案对电机的要求明显更高，需要电机有更高的功率和最高转速。  目前电动汽车逐步由目前低端产品向上升级换代，用户对性能、效率和续航里程的追求以及对重量和成本的敏感度降低，变速器多挡化应该是电动汽车传动系统未来的发展趋势。单级减速器的主要缺点产生的核心原因为其只有1个固定齿比，而如果采用多挡变速器可以有效避免这些问题。多挡变速器可以提升电机工作效率和汽车的动力性能。多挡变速器可以降低对电机性能要求，只需要配置一个体积重量更小、功率更低的电机就可以满足整车的动力性能要求，从而减低电机成本。多挡变速器可以降低电耗，提升电动车的续航能力。当续航里程要求不变的情况下，可降低对电池容量的要求，降低电池成本。  随着电动车技术的发展，整车和零部件厂商竞相发布多挡变速器，开始-50%0%50%100%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 汽车 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 在电动车上推广，主要为两挡变速器。吉凯恩、博世、舍佛勒、格特拉克等都已发布两挡变速器。2019年保时捷首款纯电动汽车Taycan在国内正式销售，搭载2挡变速器。长安CS75 PHEV、长城P8等混动车型搭载了2挡变速器。  万里扬为电动车专门开发的低价E-CVT在多挡化趋势下将大有市场。相对于2-4挡AT和DCT，E-CVT为无级变速，能更好的满足多挡化需求。E-CVT结构比传统CVT简化，价格大幅降低，适合在电动车上推广。相对于传统的CVT，E-CVT去掉了液力变矩器、行星齿轮、离合器等部件，结构更加紧凑，传动效率更高，成本更低。另外，公司E-CVT和博世合作，强强联合，借助博世的资源和品牌或打入合资体系。  战略层面：万里扬高度重视新能源汽车发展带来的机遇和挑战，自2016年设立新能源事业部以来，把新能源驱动系统作为重点方向。2016年至今，公司通过自主研发和外资合作（德国吉孚动力、日立汽车系统、德国博世等）两种途径持续推动公司新能源驱动系统的发展。  产品层面：公司新能源汽车相关产品全方位布局，产品储备非常丰富，相关产品包括减速器、二合一电驱动系统、三合一电驱动系统、E-CVT电驱动系统以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合动力变速器等多款产品。  技术层面：技术不断升级换代，产品矩阵持续扩充。公司乘用车变速器技术发展路径从联合开发（2017年前）到正向开发（2018-2020年），再到创新开发（2021-2023年），在技术升级下开发出CVT19混动的第一代产品、以纯电动E-CVT28为主的第二代产品，未来还将开发出以扭矩更大、集成度更高的E-CVT38三合一纯电驱动系统为主的第三代产品  业绩层面：公司一系列新能源相关产品在19-20年陆续开始量产。2018年公司完成了部分客户的开发，并积极推动新能源汽车零部件产品尽快实现量产配套；2019年上半年公司通过了5家客户的现场评审工作，其中一家客户已开始批量配套EV减速器产品，两家客户完成各种试验验证工作并将批量配套，为公司EV减速器客户开拓和销量增长奠定了坚实的基础；同时，公司开发的ED“二合一”和EDS“三合一”电驱动系统产品也完成了几家客户的匹配工作，即将投放市场；此外，公司新开发的E-CVT产品在上海车展进行了新产品发布，目前已完成一家客户的装车验证工作，各项性能指标表现优异，获得客户充分认可，后续公司将积极推动E-CVT产品的产业化应用。  投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 化给公司带来的风险。  我们预计公司20-21年总营收依次为69.26、93.41亿元，增速依次为33.1%、34.9%；归母净利润依次为7.27、10.92亿元，增速依次为68.3%、50.2%，当前市值125.0亿元，对应PE依次为17.2、11.5倍。维持“推荐”评级。  风险提示：新客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 纯电动汽车变速器多挡化为大势所趋 ............................................................................... 6 1.1 为什么纯电动车发展初期普遍使用单级减速器 ...................................................... 6 1.1.1 为什么传统燃油车必须使用多挡变速器？ ..................................................... 6 1.1.2 为什么纯电动汽车可以不使用多挡变速器？ ................................................. 8 1.1.3 为什么目前纯电动车普遍使用单级减速器？ ................................................. 9 1.2 纯电动汽车变速器多挡化为确定性趋势 ................................................................ 10 1.2.1 单级减速器缺点主要有以下3点 ................................................................... 10 1.2.2 使用多挡变速器后在性能层面和成本层面均有优势 ................................... 12 1.3 多挡变速器已经开始商业化推广 ............................................................................ 14 1.3.1 目前多家厂商竞相发布多挡变速器，开始在电动车上推广，以两挡变速器为主-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------14 1.3.2 纯电动汽车两挡减速器的四种技术路线以及发展趋势 ............................... 14 1.3.3 未来是否还会使用三挡或者四挡变速器？ ................................................... 17 1.3.4 万里扬为电动车专门开发的低价E-CVT无级变速器在多挡化趋势下将大有市场-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------18 2. 万里扬持续布局新能源产品，应对汽车电动化浪潮 ..................................................... 19 2.1 战略层面：公司高度重视新能源汽车，将其作为重点发展方向 ........................ 19 2.2 产品层面：全方位布局，产品储备非常丰富 ........................................................ 21 2.2.1 乘用车领域（分为纯电动和混动两类） ....................................................... 23 2.2.2 商用车领域 ....................................................................................................... 25 2.3 技术层面：产品持续升级换代，产品矩阵持续扩充