腾讯（0700.HK）广告强劲，但网络游戏前景阴云密布

1香港结果审查 152018年11月技术|软件与服务购买（保持）腾讯网目标价：390港币价钱：HKD272强大的广告，但在线游戏的前景乌云密布市场帽：3604.13亿美元彭博代码：700 HK维持买入评级，目标价390港元不变，上升空间为43％，基于19倍FY19F市盈率。腾讯3季度非GAAP利润应比市场预期高6％，市场应对此感到宽慰。我们预计其向工业互联网发展的趋势以及不确定的在线游戏前景将使中短期利润和财务业绩蒙上阴影，但鉴于微信的低获利水平和广告库存的增加，我们认为其在线广告业务有上升潜力。获批的15款游戏即将发售。腾讯有15款即将获得货币化许可的游戏正在筹备中。我们认为，这些新游戏将为其在线游戏业务带来一定的增长。我们的关键问题仍然是重新开始货币化批准程序的时间以及腾讯的PUBG游戏何时获得批准。在这方面没有任何进展，我们对腾讯在线游戏业务的收入增长保持谨慎。除了监管风险外，我们还关注整个在线游戏行业。在线游戏行业现在面临着用户花费的时间方面的挑战，他们转向其他形式的娱乐活动，例如短视频，并且鉴于许多现有IP已经货币化，因此能够开发新IP。因此，我们预计该行业的整体增长分享资料平均每日营业额（港元/美元）8,913m / 1,138m 52周价格低/高（HKD）251-477浮游（％）50已发行股份（米）9,429估计回报率43％股东比例MIH中国（Naspers）33.9马化腾10.2张志东6.2表现（％）年初至今1m3m6m12m绝对(32.9)(5.5)(21.9)(33.9)(29.8)相对的(18.6)(4.9)(14.2)(15.1)(17.7)资料来源：彭博社腾讯（700 HK）增速放缓，但鉴于腾讯的表现，我们认为腾讯将跑赢同业深 收盘价资金，行业知识，全球在线游戏合作伙伴关系以及强大的分销网络。在线广告随着广告库存的增加而加速。尽管宏观经济疲软和市场竞争激烈，我们预计广告将继续为腾讯带来强劲增长。首先，正如我们在上一份报告中提到的那样，我们的行业联系人表明，Weixin Moment平均每天测试三个广告/用户/用户（当前测试两个，最终移动到四个）。其次，其小程序生态系统在通过在线广告获利方面取得了进步。工业互联网是一项长期举措。在财报电话会议上，管理层将工业互联网作为其战略重点之一，并详细介绍了智能医疗保健和智能交通解决方案。我们认为，这些举措需要很长时间才能贡献可观的收入。腾讯可能会在这些领域面对许多新的竞争对手，例如平安科技和其他IT解决方案公司。财务前景。我们维持我们的预测，并预期非公认会计准则盈利复合年增长率为25％。我们还指出，鉴于低利润业务的较高组合，腾讯的短期利润率将面临压力。但是，如果腾讯的在线游戏增长恢复并且在线广告保持增长，其整体利润率可能会稳定或缓慢恢复。维持买入评级，目标价同样为HKD390，基于FY19F P / E的32倍。这意味着PEG为1.3倍，这是腾讯有力的证明，但还远未完全货币化微信生态系统。500.0 450.0400.0350.0300.0250.0200.0资料来源：彭博社请参阅本报告末尾的重要披露分析员李玉杰+852 2103 568017年8月2017年10月17年12月2月18日18年4月6月18日8月18日10月18日预测与估值16年12月17年12月12月18日12月19日12月20日总营业额（人民币元）151,938237,760310,360400,195533,366报告净利润（元）41,09571,51077,06794,979124,461经常性净利润（CNYm）45,42065,12677,51997,088125,776经常性净利润增长（％）40.143.419.025.229.5经常性每股收益（人民币）4.786.838.1310.1813.19DPS（人民币）0.540.710.981.211.58经常性市盈率（x）49.4834.6629.1223.2517.95市净率（x）12.718.708.246.925.87股息收益率（％）0.230.300.410.510.67平均净资产收益率（％）23.527.928.529.532.7净负债对权益（％）资料来源：公司数据，RHB净现金净现金净现金净现金净现金 腾讯网2018年11月15日技术|软件与服务2图1：实际结果分析人民币百万元2017年12月31日2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第三季度2018年第三季度2018年第三季度2018年第三季度实际实际实际实际实际实际实际生活质量同比兴业银行差异共识差异收入增值服务35,10836,80442,12439,94746,87742,06944,0494.7%4.6%42,3254.1%在线广告6,88810,14811,04212,36110,68914,11016,24715.1%47.1%16,480(1.4%)其他7,5569,65412,04414,08415,96217,49620,29916.0%68.5%19,9451.8%总收入49,55256,60665,21066,39273,52873,67580,5959.4%23.6%78,7512.3%80,4110.2%同比变化54.9%58.6%61.5%51.4%48.4%30.2%23.6%20.8%23.3%收益成本(24,109)(28,300)(33,529)(34,897)(36,486)(39,229)(45,115)15.0%34.6%(43,765)毛利25,44328,30631,68131,49537,04234,44635,4803.0%12.0%34,9861.4%36,780(3.5%)GPM51.3%50.0%48.6%47.4%50.4%46.8%44.0%44.4%45.7%同比变化36.9%38.4%45.1%33.3%45.6%21.7%12.0%10.4%16.1%营销费用(3,158)(3,660)(4,812)(6,022)(5,570)(6,360)(6,573)3.3%36.6%(6,773)(2.9%)营业费用(7,012)(8,170)(9,058)(8,811)(9,430)(9,857)(10,890)10.5%20.2%(10,316)5.6%营业利润15,27316,47617,81116,66222,04218,22918,017(1.2%)1.2%17,8970.7%OPM30.8%29.1%27.3%25.1%30.0%24.7%22.4%22.7%同比变化25.3%28.8%40.6%36.0%44.3%10.6%1.2%0.5%其他收益净额3,1915,1253,9187,9067,5852,5068,7624,500利息收入8089591,0171,1561,0651,0721,0821,072财务费用(691)(834)(524)(859)(654)(1,151)(1,492)(1,151)合伙人(375)498818(120)(319)1,526264(350)JC实体--------PBT18,20622,22423,04024,74529,71922,18226,63320.1%15.6%21,96821.2%23,78112.0%所得税(3,658)(3,970)(4,993)(3,123)(5,746)(3,602)(3,228)(4,394)有效税率20.1%17.9%21.7%12.6%19.3%16.2%20.0%20.0%MI(72)(23)(41)(825)(683)(713)(72)(706)净利润14,47618,23118,00620,79723,29017,86723,33330.6%29.6%18,39026.9%18,92323.3%NPM-GAAP29.2%32.2%27.6%31.3%31.7%24.3%29.0%21.4%23.5%同比变化57.6%69.8%69.1%97.5%60.9%-2.0%29.6%-6.3%5.1%净利润-非公认会计准则14,21116,39117,07017,45418,31319,71619,710(0.0%)15.5%18,7435.2%18,5696.1%NPM-非GAAP28.7%29.0%26.2%26.3%24.9%26.8%24.5%23.8%23.1%同比变化41.7%44.8%45.4%41.5%28.9%20.3%15.5%9.8%8.8%资料来源：RHB 腾讯网2018年11月15日技术|软件与服务3图2：腾讯的年度损益明细资料来源：RHB，公司数据 腾讯网技术|软件与服务4RHB投资评级指南购买：未来12个月股价可能超过10％交易购买：未来三个月股价可能超过15％，但长期前景仍不确定中性：未来12个月内股价可能在+/- 10％的范围内得到好处：已达到目标价。希望在较低水平上积累卖：未来12个月股价可能下跌10％以上没有评分：库存不在常规研究范围内投资研究免责声明RHB已发布此报告仅供参考。本报告旨在在RHB及其关联公司的客户之间或在RHB认为有资格获得此报告的人士中散发，并且未考虑任何特定人士的特定投资目标，财务状况和特定需求，可能会收到此报告。本报告无意，并且在任何情况下都不应解释为要约或要约的邀约，以买卖本文中提及的证券或任何相关金融工具。该报告可能还包括全部或部分由RHB的战略，合资企业和/或业务合作伙伴准备的摘要，研究，汇编，摘录或分析。对于此类信息的准确性或完整性，不作任何陈述或保证（明示或暗示），因此，投资者应在做出依赖于此的信息之前做出自己的知情决定。本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反适用法律或法规。接受本报告即表示，接受者（i）声明并保证，其可以根据其所在地司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法地接收本文档，并且（ii）承认并同意受其约束。受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成对适用法律的违反。本文包含的所有信息均基于可公开获得的信息，并已从RHB认为在本报告发布之时可靠和正确的来源获得。但是，此类来源尚未得到RHB和/或其分支机构的独立验证，并且本报告并不意图包含潜在投资者可能需要的所有信息。本文所表达的观点仅是RHB当前的观点，如有更改，恕不另行通知。 RHB没有义务更新或保持本文所表达的信息和观点或使接收者能够访问任何其他信息。因此，RHB对于本报告中所包含信息和意见的充分性，准确性，可靠性，公平性或完整性，不做任何明示或暗示的保证，陈述或保证。 RHB（包括其高级管理人员，董事，合伙人，关联方和/或雇员）或任何代理商均不对因使用而引起的任何直接，间接或间接损失，利润损失和/或损害承担任何责任或依赖于本研究报告和/或与本报告有关的进一步交流。特此明确声明不承担任何此类责任。尽管已尽一切努力确保本报告中的事实陈述准确无误，但本报告中包含的所有估计，预测，预测，观点表达和其他主观判断均基于被认为是合理的假设，因此不能解释为表示其中提到的事项将会发生。 RHB或任何其他来源的不同假设可能会产生实质上不同的结果，并且一种类型的研究产品中包含的建议可能与其他类型的研究中包含的建议不同。货币的表现可能会影响本报告中引用的证券或任何其他金融工具的价值或收入。由本报告中讨论的证券支持的存托凭证持有人承担货币风险。过往表现并不代表未来表现。投资收益可能会波动。本报告直接或间接涉及的投资价格或价值可能会因投资者的利益而下降或上升。本报告并不旨在提供全面的信息，也不包含潜在投资者做出投资决定所需的所有信息。本报告的接收者针对本文引用的任何证券或金融工具做出自己的独立评估和决策。根据投资者的特定投资目标和财务状况，本报告中讨论或推荐的任何投资均可能不适合该投资者。本报告中的材料是面向了解金