广州富力（2777.HK）低估9％的收益率

公司说明物业发展及投资│香港│八月24，2018香港加（没变化）共识评分*：买12持4卖6广州富力议价估值，收益率为9％本说明中的主要更改2018财年每股收益增长2％。 19财年每股收益增长了4％。 20财年每股收益增长2％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价22.0107.71H18的收入超出我们的预期18年1季度的RF业绩非常可观，核心盈利同比增长156％至41亿人民币，比我们的预期高近50％，主要是由于毛利率高于预期，部分是由于收入增长高于预期。因此，我们将18-20财年每股收益预测上调2-4％。公司宣布中期每股派息0.4元，同比增长20％，相当于3％的收益率。令人印象深刻的毛利率前景RF的1H18毛利率为38.5％，同比增长2.2％，比我们预期的33％高3.3％。基于其未预订的销售和相对较低的土地成本（每平方米2500元人民币）与其均价（每平方米12,000元人民币），董事长In先生表示，RF今后将能够保持较高的毛利率。我们估计其毛利率在18-20财年可能为31-33％。RF有可能实现其2018财年的销售目标；击败反对者根据2800亿人民币的总可售资源，RF维持其18财年的销售目标为1300亿人民币（同比增长60％），这表明销售率仅为46％。鉴于不确定的市场环境，董事长表示，RF将其2019年销售目标略微调整至1800亿元人民币，17.0 89.9408月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社2000亿人民币（之前为1900亿人民币），同比增长40-50％。 2018年首7个月，RF实现销售额674亿元人民币。我们认为RF有可能实现其18财年的销售目标，尽管许多投资者对RF是否能够做到持怀疑态度。1H18土地储备的缓慢阶段在2018年上半年，RF保守地购买土地，总建筑面积840万平方米，价值210亿元人民币，占其合同销售的37％。从1H18开始，RF具有 总归属土地储备为5700万平方米。管理层估计可售资源总额价格表现1M 3M 12M绝对（％）5.6 -21.2 -7.5相对（％）7.3 -11.8 -8.9可能达到7060亿元人民币，应在未来3-4年内出售。万达酒店的业绩有望进一步提高 2018年上半年，RF酒店组合的收入为25亿元人民币，录得4.27亿元人民币大股东持有百分比李思廉32.9张丽31.9分析师息税折旧摊销前利润。董事长说，他希望投资组合能够继续改善，并产生足够的现金流量来支付利息费用。从中期角度来看，他说RF可以通过重建开发这些酒店的巨大潜在价值，因为其中许多酒店都位于重要的市中心。高负债并不意味着高风险董事长表示，RF从5月至7月18日为其约270亿人民币的在岸债券再融资，截至6月底，RF的现金总额为360亿人民币，这足以支付其在2018年下半年和167亿人民币的短期债务。 1H19为100亿元人民币。在过去十年中，RF的负债率一直受其小的股权基础困扰，一直高达150-180％。我们认为，管理层已努力管理其流动性风险-其现金水平始终远高于其短期债务。便宜的估值–较资产净值折让60％，2018财年市盈率4倍，收益率9％我们重申富力为中盘股的首选，并给予“增持”评级和25.9港元的目标价，较其每股资产净值37港元折让30％（不变）。它的估值便宜，较资产净值折让60％，18财年市盈率4倍和18财年股息率9％。主要风险包括中国政府进一步收紧措施。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）53,73059,27884,616115,652147,790营业EBITDA（人民币百万元）11,19915,62120,13827,51134,731净利润（万元）6,5416,61410,13013,90318,409核心每股收益（人民币）2.032.053.144.315.48每股核心盈利增长9.1%1.1%53.2%37.2%27.1%FD核心P / E（x）6.506.434.203.062.41DPS（元）1.001.101.291.511.77股息收益率7.6%8.3%9.8%11.4%13.4%EV / EBITDA（x）10.769.987.785.393.80P / FCFE（x）1.29不适用3.292.141.47净负债174%180%164%131%92%P / BV（x）0.970.690.630.550.47鱼子15.5%12.6%15.6%19.1%20.9%核心每股收益估算的变化百分比1.92%4.13%2.14%CIMB /共识EPS（x）1.001.101.20资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328ËHK $ 15.06 HK $ 25.90 HK $ 25.9072.0%26.1%2777.HK2777港币61.82 亿 港 元485.29亿港元1514 万 美 元1.118亿港元3,222m33.4%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■RF的1H18业绩远好于我们的预期，核心利润同比增长156％，原因是毛利率和收入增长高于预期。■董事长表示，由于其拥有大量可售资源，其合约销售增长目标为18财年同比增长60％和19财年同比增长50％，在很大程度上保持不变。■低廉的土地成本帮助其实现了35-40％的利润率，高于同行。■在过去10年中，RF的净负债率一直很高。我们知道，RF会保留大量现金以降低其流动性风险。■仅中期股息就意味着3％的收益率。公司的FY18市盈率为4倍，相对资产净值折让60％，收益率为9％。维持「增持」评级，目标价25.9港元。体积 物业发展及投资│香港广州富力│八月24，20182图1：富力1H18业绩回顾人民币m 1H171H18同比1H18F变化百分比周转20,41434,08767%30,62111%销售成本(13,022)(20,950)61%(20,516)2%毛利7,39213,13778%10,10530%SG＆A(2,239)(3,778)69%(2,877)31%其他252785211%196301%营业利润5,40610,14488%7,42437%财务费用(968)(2,746)184%(1,633)68%阿苏和合资(46)89-294%225-60%除税前溢利4,3927,48670%6,01624%税收(2,704)(3,209)19%(3,151)2%少数权益(7)(124)1685%(25)398%永久分配(71)(33)-53%(72)-53%核心利润1,6104,120156%2,76949%一次性项目793(197)-125%0不适用报告利润2,4033,92363%2,76942%DPS（元）0.330.4021%0.400.0%比％pt chg％pt chg毛利率36.2%38.5%2.3%33.0%5.5%SG＆A11.0%11.1%0.1%9.4%1.7%营业利润率26.5%29.8%3.3%24.2%5.5%核心利润7.9%12.1%4.2%9.0%3.0%净负债180%187%7.5%190%-2.5%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：R＆F 2018财年现金流量预测人民币十亿元1H182H18FFY18F合同销售收到的现金2882110施工(11)(38)(49)土地溢价(18)(14)(32)万达收购---利益(3)(5)(8)税收(4)(7)(11)SG＆A等(5)(5)(10)总流出(41)(69)(110)净变化(13)13-资料来源：CGS-CIMB研究图3：收益修订港币百万元2018F 2019F 2020F旧新％chg旧新％chg旧新％chg收入84,61684,6160%115,652115,6520%147,790147,7900%息税折旧摊销前利润19,88420,1381%26,77627,5113%33,99234,7312%税前收益18,02218,2761%24,55025,2853%30,89731,6262%净利9,94010,1302%13,35213,9034%17,30017,6702%每股收益3.083.142%4.144.314%5.375.482%资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│香港广州富力│八月24，20183图4：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格每股盈利上限每股资产净值（NAV / sh）每股资产净值（NA）上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）公司股票代号（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币24.4533.30加39,15237.034367.86.65.54.61.00.90.83.34.24.8272119华润置地1109 HK27.0533.60加26,00442.0362410.18.27.06.11.31.21.23.54.35.0363431万科-A *000002 CH22.7835.00加55,64135.035549.27.05.74.91.91.61.34.05.26.392318万科-H2202 HK25.4539.10加55,58639.135549.06.95.64.81.91.51.34.05.36.592318CIFI884港币4.509.10加6,77013.0651026.95.44.13.31.21.00.85.36.37.3514741碧桂园2007香港11.8411.20降低46,36314.015(5)11.17.45.64.72.41.91.53.95.67.5574037恒大3333港币28.9035.00加46,66135.0172112.27.76.15.12.92.11.90.011.18.218411997绿城3900港币8.159.00降低3,15415.046108.69.48.88.00.60.60.52.82.72.9757681广州富力2777 HK15.0625.90加8,15337.059726.44.23.12.40.70.60.57.58.810.3180164131克格勃1813 HK8.8812.60加4,62218.051426.95.24.03.20.90.80.75.26.88.7686965盼望960港币21.8530.60加18,54134.0364011.49.07.36.31.61.41.34.04.55.5484038世茂地产813港币22.3529.60加9,81737.0403210.07.96.75.91.11.00.94.24.24.9565447中洋3377 HK4.006.12保持5,60610.261536.85.03.83.30.50.50.57.57.910.3624637SOHO中国410港币3.132.70降低2,7364.530(14)不适用53.432.323.30.40.50.533.60.91.6514952苏纳克1918年香港24.8022.40降低19,22628.011(10)29.510.75.73.92.21.91.52.03.36.2257213167禹州1628 HK3.976.60加3,07111.064664.73.52.82.40.90.70.67.48.910.4585