芝商所集团（CME.OQ）第二季度良好；尽管3季度启动缓慢，但最适合最终波动

德意志银行研究部评分买北美美国金融的经纪人、资产管理人和交易所公司芝商所路透社彭博交易所股票代码 CME.OQ CME 美国 NMS CME日期2018 年 7 月 26 日结果2018 年 7 月 25 日价格（美元）169.52目标价 188.0052 周范围 173.54 - 121.282Q好；尽管第三季度开始缓慢，但最适合最终波动关键要点：虽然 7 月缓慢，但第二季度表现良好，推动温和下调 CME 2Q18 调整后每股收益 1.74 美元，超过市场普遍预期的 1.72 美元和我们的预期1.69 美元。我们还认为核心每股收益约为 1.74 美元。我们估计的节拍来自布赖恩·比德尔，特许金融分析师研究分析师 (1) 212 250-6600梅琳达·罗伊研究员 (1) 212 250-2222更低的核心费用（0.02 美元）、更高的非运营收入（0.02 美元）和更高的市场数据费用（0.01 美元）。虽然我们认为 2 季度的业绩总体稳健，但 3 季度的成交量开始远低于普遍预期，应该会推动一些向下的估计修正，并可能在短期内给股票带来压力。鉴于 CME 是应对市场/利率波动的最佳杠杆交易，费用控制仍然稳固，有机增长计划被低估但有积极贡献，我们会将任何回调作为买入机会。调整每股收益估计我们几乎完全根据对 2H18 影响大于长期估计的较低交易量假设来调整每股收益估计（尽管在我们的预测范围内也降低了我们的外汇合约 RPC 假设），部分被略高的市场数据预测所抵消。我们预计 8 月和 9 月的 ADV 会回升，但现在预测第三季度的 ADV 环比下降 13%，而之前为 7%。我们的每股收益预测变化如下：2018 年第三季度从 2018 年的 1.59 美元上调至 1.50 美元，从 2019 年的 6.95 美元上调至 6.85 美元7.42 美元，7.49 美元，2020 年 7.25 美元，7.26 美元。我们修正后的估计比 2018 年第三季度共识低 5%，比 2018-2019 共识高 1%/5%。第二季度业绩的主要积极因素主要的积极因素是：1）市场数据比我们的 1.09 亿美元估计高 1.14 亿美元，2）RPC 比我们的 0.752 美元估计高 0.757 美元，推动交易费用 9.06 亿美元与我们的 9.05 亿美元估计，3）核心运营的可靠成本控制2.73 亿美元的支出比我们预期的 2.8 亿美元好，4) 核心净投资收入比我们的 3200 万美元估计高 4000 万美元，以及 5) 股票 RPC 继续稳步上升。要监控的关键负面因素主要不利因素是：1）票据交换所持有的平均客户现金余额从第一季度的 396 亿美元下降至 322 亿美元，并在 7 月迄今进一步下降至 307 亿美元，2）价格上涨后某些市场数据屏幕流失的风险可能成为市场数据收入增长的温和逆风，3) 外汇 RPC 持续下降轨迹，以及 4) 第 3 季度开始放缓并同比下降 4%，尤其是在农产品和能源方面，但利率和外汇也略有下降 Y /Y，可能至少推动第三季度的共识下调。重申买入评级，但根据较低的估计将 PT 从 190 美元下调至 188 美元 我们认为 CME 可能会维持其相对于标准普尔 500 指数的约 45% 的市盈率溢价，这是我们 PT 的基础，使用约 25 倍的市盈率一年后的 2019E。下行风险包括：1) 市场波动性大幅持续下降，这将减少交易量，2) 美国紧缩周期的延迟更长时间，3) 原油期货产品的使用从 WTI 大幅转向布伦特原油，4 ) 通过定价举措维持期货行业市场份额的任何成功竞争尝试，以及 5) 芝商所的任何重大系统故障降低了投资者对芝商所交易的信心。TP 190.00 至 188.00↓-1.1%每股收益（美元）6.95 至 6.85↓-1.5%180160140120100807/161/177/171/18芝商所标准普尔 500 指数（重新调整基准）性能 (%) 1m 3m 12m绝对值 1.8 5.2 39.1标准普尔 500 指数 4.7 7.8 14.9德意志银行证券公司分发时间：26/07/2018 20:33:45 GMT德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 091/04/2018。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行价格/价格相对资料来源：德意志银行主要变化 018 年 7 月 2 日 26 日经纪商、资产管理公司和交易所 CME Group页 PAGE2德意志银行证券公司图 1：CME 每月交易量跟踪器资料来源：德意志银行估计，公司网站关键指标和估值月交易日利率股票外汇商品/替代品投资能源金属全部的顺序变化 % 同比 %1 月 17 日208,391,3262,495,313919,7901,165,7482,538,800525,16016,036,1386.3%-11.8%2 月 17 日1910,553,3082,537,582764,3611,541,5862,489,668523,05918,409,56414.8%-1.4%3 月 17 日238,701,9013,188,740977,7021,113,3352,464,616490,53616,936,830-8.0%18.4%4 月 17 日198,264,1282,597,216788,1611,564,0822,539,441548,46716,301,496-3.8%17.8%5 月 17 日228,915,7222,347,488823,0671,184,7262,669,915539,87216,480,7901.1%10.6%6 月 17 日227,457,4253,162,2181,014,2961,735,3532,674,006512,01016,555,3070.5%0.7%7 月 17 日206,278,6662,091,991863,6211,672,7402,600,159557,47614,064,653-15.0%-0.5%8 月 17 日237,753,4372,686,614817,1421,377,9702,790,210622,15316,047,52714.1%16.0%9 月 17 日208,190,4393,082,8871,256,2791,123,1032,663,923660,19316,976,8245.8%13.0%10 月 17 日227,624,4172,241,392887,6621,176,2112,394,674565,30514,889,660-12.3%13.9%11 月 17 日219,348,0742,724,711914,8741,551,7952,690,722749,32317,979,49920.8%-13.8%12 月 17 日206,902,7462,963,4481,027,2581,101,3402,380,394530,71114,905,895-17.1%-1.1%1 月 18 日219,683,6763,048,1761,092,6791,282,5823,108,320763,38118,978,81527.3%18.4%2月-18日1915,815,7974,905,1711,086,8501,988,4382,807,945689,62027,293,82143.8%48.3%3 月 18 日2110,712,9344,410,4321,119,5131,546,3072,351,510683,39220,824,088-23.7%23.0%4 月 18 日217,664,5913,432,108832,0881,779,0202,610,914682,33617,001,058-18.4%4.3%5 月 18 日2211,604,3262,622,4481,102,2641,442,3802,700,762674,27120,146,45118.5%22.2%6 月 18 日218,216,4023,225,7991,166,5961,993,7842,576,439665,67217,844,691-11.4%7.8%7 月 18 日176,127,1462,274,374851,5751,288,2972,282,274646,39313,470,059-24.5%-4.2%3Q18 实际 QTD ADV6,127,1462,274,374851,5751,288,2972,282,274646,39313,470,0593Q18预测ADV7,543,8592,715,364972,6501,491,1192,525,235741,40015,989,627实际与预测-18.8%-16.2%-12.4%-13.6%-9.6%-12.8%-15.8% 018 年 7 月 2 日 26 日经纪商、资产管理公司和交易所 CME Group德意志银行证券公司页 PAGE3资料来源：德意志银行估计、公司报告、FactSetCBOE：Cboe 全球市场，ICE：洲际交易所。 NDAQ：纳斯达克 OMX。绝对市盈率NTM相对市盈率与标准普尔 500 指数当前电流 相对市盈率'18 Rel P/E L 上的目标目标市盈率3年预装/光盘 相对市盈率芝加哥期权交易所$3.41$4.59$5.12135%23.6 倍$120.70$104.5115.5%1.1%16.6%20.4 倍芝商所$4.77$6.85$7.42145%25.3 倍$187.86$167.6012.1%4.0%16.0%22.6 倍冰$2.95$3.60$4.01115%20.2 倍$80.74$76.944.9%1.2%6.2%19.2 倍NDAQ$4.24$4.86$5.45105%18.4 倍$100.25$94.126.5%1.8%8.3%17.3 倍中位数125% 21.9x 9.3% 1.5% 12.2% 19.8x标准普尔 500 每股收益预期$132$162$172隐含收益率1.3%1.5%1.6%当前的在 12 个月内斯必克聚乙烯目标标准普尔 500 市盈率2,8463,00017.5（2018E 12 个月）图 2：交易所的数据库估值推导历史平均市盈率LTM过去 2 年过去 3 年LTM过去 2 年过去 3 年芝加哥期权交易所25.9 倍26.2x25.9 倍147%152%154%22.9 倍129%154%-19%135%芝商所24.9 倍24.2x23.5 倍141%140%140%24.9 倍141%140%5%145%冰20.3 倍19.4 倍18.8 倍115%112%112%21.7 倍123%112%3%115%NDAQ17.0x16.6 倍16.5 倍96%96%98%19.6 倍111%98%7%105%中间交换标准普尔 500 指数22.6 倍17.6 倍21.8 倍17.3 倍21.2x16.8 倍128%126%交流126%22.3 倍17.7 倍126%126%-1%125%预测每股收益目标相对市盈率目标PE在 12 个月内12个月公允价值当前的公允价值股利潜在的备忘录：当前PE交流2017E2018E2019E在 2018E在 2018E估计价格与当前屈服投资回报率在 2017E 018 年 7 月 2 日 26 日经纪商、资产管理公司和交易所 CME Group页 PAGE4德意志银行证券公司方差2Q18A 对比收入证明：2017 年第 2 季度2018 年第一季度2Q18A2Q18E2Q18E2018 年第一季度2017 年第 2 季度收入：清算和交易费用792.0973.6906.1905.20.1%-6.9%14.4%市场数据和信息服务96.1