EM /拉美策略：EM技术说明，是否有最佳的外汇干预策略？答案是否定的。

EM /拉美战略请参考报告末尾的重要信息EM技术说明：是否有最佳的外汇干预策略？答案是不。该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.通用汽车拉丁美洲策略与商品量化策略主管+55 11 3841 3421外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3492外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3447安德烈·迪加科莫（Andre Digiacomo）外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3445我们引入了一个正式的框架来使用不同的方法来测试外汇干预的效率。外汇干预有三种渠道：（a）投资组合平衡； （b）发信号； （c）订单流程。资本账户开放程度和汇率是否被高估是关键因素。如果暂时的经济冲击会导致汇率不必要的波动，则可能需要干预，但不会影响宏观基本面。对国内货币状况或贸易条件的永久冲击可能会引起预期变化和外汇汇率的调整，因此，除非此举动引发了破坏性的超调，否则不应通过干预措施予以抵消。事后，这是阿根廷中央银行（BCRA）犯的错误：对ARS的压力是看似永久性的全球和新兴市场风险定价的函数。基于规则的干预可能仅在某些情况下适用于短期。尽管酌处干预显示出更好的效果，但我们没有发现主导政策的证据。以较低的外汇汇率波动为目标的干预措施降低了投机者的风险，但它可能导致高水平的国际储备波动和干预成本。当外汇波动受利率冲击驱动时，这些干预成本特别大。介绍官方干预外汇市场存在风险。尽管如此，干预仍然是中央银行的重要工具，特别是在发展中国家。新兴市场的中央银行采用灵活的汇率制度干预外汇市场，其主要原因有四个：1.提供外汇流动性以防止市场失灵。一些中央银行可能会进行干预以确保充足的流动性，以应对混乱的市场并避免财务压力，特别是在压力时期。 （例如，巴西中央银行）；2.积累准备金（2006年至2014年间全面成立的新兴市场）；3.向市场提供外汇（例如，巴西中央银行-BCB）；4.稳定汇率以防止对通货膨胀和通货膨胀预期产生二次影响：根据国际清算银行对中央银行的几次调查，新兴市场货币当局干预外汇市场的最常见原因是限制汇率波动并平滑趋势路径汇率；2018年6月15日拉美策略1 www.globalmarkets.bnpparibas.com 5.纠正失调：尽管中央银行错误地认为当前汇率似乎被高估或低估，但他们还是希望涉足外汇市场。短期外汇汇率和宏观经济基本面之间的差异为冲销干预发挥了作用，冲销干预主要通过影响市场预期，通胀预期和风险溢价来影响汇率。特别是，我们认为可以采取干预措施来限制由于暂时性冲击而产生的不希望的外汇汇率变动，这不会影响基本的宏观经济状况。传输渠道中央银行对外汇市场的干预可能会通过不同渠道影响汇率和经济。 Sarno和Taylor（2001），Adler和Tovar（2011）和Canales-Kriljenko等人（2003）对此进行了广泛讨论。他们确定了三个主要渠道：投资组合平衡渠道：在金融市场相对封闭的经济体中，国内外资产之间的替代率很低。如果货币政策通过其自身的交易活动影响金融资产的供应和/或需求，则可能导致其他市场参与者重新平衡其金融资产投资组合。该渠道可能对某些新兴市场经济体有效，特别是在外汇干预规模较大的情况下（例如，阿根廷BCRA）。信号通道：该通道通过对未来中央银行政策的预期而起作用。这往往会产生更大的影响，从而使货币当局具有可信度并具有透明的历史。但是，反对该渠道重要性的证据包括这样一个事实，即大多数干预措施并未公开披露，而中央银行的举动似乎是假设对外汇市场的不明显干预将使市场影响最大化（例如，阿根廷的公共银行）。实证研究通常对该假设提出质疑。 Adler and Tovar（2011）发现，规则与自由裁量的区别可能并不那么重要。相反，干预措施的有效性重要的是资本账户开放程度以及汇率是否被高估了。因此，未公开的干预操作不太可能发挥很大的影响，因为这取决于投机者能够识别并正确解释货币当局的行为。尽管如此，不太可信的中央银行也可能会选择未公开的外汇干预措施，因为在这种情况下，无论如何，信号传导渠道往往都比较弱。订单流渠道：基于这样的想法，即央行比其他市场参与者拥有更好的信息。例如，如果市场参与者仅了解他们自己的策略和交易，但需要向货币当局报告，那么中央银行将可能是唯一拥有完整市场活动概览的代理商。这种优势应被用作塑造外汇市场的工具（Adler and Tovar; 2011）。但是，此渠道有效的一个限制是，干预的规模必须相对于整体市场交易额足够大。基于规则的干预与自主干预我们坚持认为，中央银行在决定何时进行干预以及在何种程度上进行干预时需要有一定程度的酌处权。从这种特定角度来看，巴西中央银行（BCB）的最新策略不一定是错误的。出于多种原因，自由裁量至关重要：1.如果已经有针对通胀目标框架的承诺，则不需要干预政策规则。2.如果市场参与者受到预设规则的驱动，则市场参与者可能会利用其优势。即使该银行没有宣布该政策规定，市场参与者也可以弄清楚该政策规定，推测央行的行为，并可能给银行造成损失。因此，中央银行必须有进行战术操作的空间。2018年6月15日拉美策略2 www.globalmarkets.bnpparibas.com 3.事实证明，“最佳”干预规则的有效性是有限的。在某些情况下，基于规则的干预可能适合短期使用（巴西2001年和2013年通过掉期计划）。但是，随着时间的流逝，许多已经测试了基于规则的政策的中央银行因此放弃或修改了规则，以留有余地。例如，加拿大的1990年代基于规则的干预政策在1995年进行了更改，并在1998年放弃了，以使货币当局有更大的自由裁量权并减少干预的频率。同样，因此，巴西在2002年中放宽了基于规则的干预政策，以使BCB在对市场条件变化做出反应时可以如何，何时以及以何种程度进行干预，从而拥有更多的自由裁量权。是否应该进行干预还取决于冲击的性质。例如，对国内货币条件或贸易条件的永久性冲击可能会引起预期变化和外汇汇率的调整，因此，除非该动向触发持续的超调，否则不应通过干预来抵消。相比之下，我们认为，如果暂时的经济冲击会导致汇率出现不必要的波动，则可能需要干预，但不会影响宏观基本面。我们认为，这是BCRA犯的错误：对ARS的压力不是一次性的外部冲击，而是看似永久性的风险重估。分析框架我们基于BIS论文499 HYPERLINK \ l“ _bookmark0” 1建立模型和结论。我们假设存在三种类型的代理人：（1）原教旨主义者，（2）投机者和（3）央行和一名干预策略类型：倚着风或有系统地干预外汇汇率的方向。考虑到这一点，这项工作的目的是建立一个正式的框架，以使用以下方法测试外汇干预的效率：该方法的目的是找到均衡汇率Ë可以解决：CAt +ΔBt+ΔFRt= 0通常，将采用以下形式：￿￿ = ￿1￿￿ + ￿2￿￿1 + ￿3￿￿ + ￿4￿￿−1 + ￿5￿￿−1附录（公式13、14、15、16和17）中描述了解决方案。第二步是使用上面公式的解决方案，并假设以下因素（假设外汇干预冲击，利率差异冲击以及两者一起）来计算以下变量的假设动力学：(a)消除外汇汇率波动；(b)改善经常账户的可变性；(c)投机活动；(d)限制国际储备成本；和(e)国际储备的差异。对于上述每个变量，其求解公式在附录中描述（公式3、7、18、20和21）。1 BIS工作文件499 |外汇干预：策略和有效性| Nuttathum Chutasripanich和James Yetman。我们要感谢James Yetman提供了额外的计算说明和他的工作见解2018年6月15日拉美策略3 www.globalmarkets.bnpparibas.com 图1-6：透明干预及其有效性下页图表1至6描绘了假设干预强度水平不同的假设动态。当干预强度增加时（在完全透明的制度下），经常账户的差异会增加介入经常账户的变迁慢立法院去瓦特母鸡所选择的机制为int率V（CA）-FX震动当V（CA）时，FX的波动不会改变-两种冲击选择的机制是int率0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0干预强度（标准化0-2）V（CA）-差速冲击率0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0干预强度（标准化0-2）国际储备变化加剧当干预的力量增加时（在完全透明的制度下）V（FR）-FX震荡V（FR）-两种震荡V（FR）-差速震荡0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0干预强度（标准化0-2）0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0干预强度（标准化0-2）0.0 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0干预强度（标准化0-2）资料来源：法国巴黎银行基于国际清算银行第499号论文的计算结论系统地干预外汇汇率的方向（外汇计划，基于规则的交易或不断进行的自由抛售）可能会降低汇率的波动性，但会鼓励进一步的投机活动（图1和3）。尤其是在外汇汇率因市场力量而趋于偏离汇率调整后的公允价值（阿根廷的BCRA捍卫ARS为10.00美元）时，尤其如此。当汇率变动受利率差异驱动时，外汇干预的成本将特别大，因为这会导致储备金存量与这些储备的账面成本之间呈正相关关系（图4）。相对于透明干预，增加自由裁量权具有成本和收益。它增加了汇率的波动性，但也减少了投机流量的大小和携带国际储备的成本。因此，结论是没有主导干预政策。以较低的外汇汇率波动为目标的干预措施降低了投机者的风险，但它可能导致高水平的国际储备波动和干预成本。当外汇波动受利率冲击驱动时，这些干预成本特别大。请参阅下一页的附录-2018年6月15日拉美策略4 www.globalmarkets.bnpparibas.com当干预强度增加时（在完全透明的制度下）外汇汇率的下降V（e）-FX冲击V（e）-两次冲击V（e）-差速冲击率外汇汇率下降的变化与增加的函数当干预的强度增加时（在完全透明的制度下），外汇需求（来自理性投机者）的差异会增加V（B）-FX震动V（B）-两种震动V（B）-差速冲击率随着干预力度的增加（在完全透明的制度下），国际储备成本将上升C1-FX冲击C1-两次冲击C1-差速冲击率 퐀퐀퐀퐀퐀퐀 퐀52퐀퐀附录我们的分析框架深深地基于Nuttathum Chutasripanich和James Yetman撰写的BIS第499号工作文件。我们在分析中使用了以下主要公式：公式퐀2(1)퐀(퐀퐀) =퐀1 ￿2￿￿￿(￿ , ￿ )= � ￿1+ (￿2 + � � ￿2 (2)퐀 퐀1 ￿2(1 − ￿2)(1 − ￿ ) ￿퐀퐀(퐀퐀)퐀퐀2(3)￿(Δ￿￿￿) = ￿2�￿2 + ￿(￿￿) − ￿￿￿(￿￿, ￿￿)�￿(Δ￿￿￿) = ￿2�2￿(￿￿) −2(, ￿￿−1)� (4)퐀2퐀퐀퐀1