领汇房地产投资基金（0823.HK）未来加息难于跑赢大市

公司说明房地产投资信托│香港│六月6，2018香港保持（没变化）共识评分*：买9持10卖0链接房地产投资信托由于未来利率上升，很难跑赢大盘本说明中的主要更改19财年DPS下降了3％。 20财年DPS下降了1％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价77.0 107.072.0 100.867.0 94.562.0 88.3156月17日至9月17日至12月17日至3月18日资料来源：彭博社2018财年业绩符合预期，DPU + 9％Link REIT的18财年每单位派息增长9％（有机增长7％，单位回购增长2％），达到2.4978港元，符合我们的预期，意味着股息收益率为3.5％。 2018财年收入增长8％，净财产收入增长10％。由于有效的成本控制，新产品利润率提高至76.5％（2017财年：75.6％）。资产负债率在18财年降低至11.9％（2017财年：15.6％），这主要是由于近期资产处置后，资本利率压缩了50个基点，房地产估值提高。经济强劲推动香港零售业务组合改善由于强劲的租金调升29.1％和稳定的入住率97％，香港在2018财年的零售租金收入增长了5％。 2018财年的租户销售增长率为8％，比2018财年第一季度的7.2％进一步提高，租金与销售比率仍保持健康的12.9％。 2018财年完成了14个资产提升项目，加权平均投资资本回报率为24％。广州新项目的租金大幅上调得益于2017年4月收购的广州大都会广场的新贡献，中国的收入和NPI分别增长了54％和49％。中国的租金上涨显示了强劲的增长-大都会广场61.2％，EC购物中心29.4％和13.3链接广场的％。入住率保持在99-100％的高水平。股票回购不太可能完全抵消DPU的亏损Link REIT于2017年11月出售了17个购物中心。其计划将这笔230亿港元的出售收益用于1）股份回购，2）新资产收购和3）偿还债务。管理层指导，它将回购最多8000万股股票（约占总股本的4％ 其已发行股份总数）以抵消DPU损失，我们估计这占价格表现1M 3M 12M分析师2018财年可分配收入的8％。我们认为Link REIT必须在短期内进行新资产收购或回购更多股票以完全抵消亏损。近期没有处置计划；着眼于一线城市的收购管理层表示没有进一步计划在短期内处置非核心资产。同时，它正在积极寻找收购机会，重点是中国一线城市的零售项目。目前，它在北京，上海和广州都有项目。因此，我们认为它的目标可能是在深圳增加一个项目。将FY19F / 20F DPU削减3％/ 1％根据公司新的指导方针，在将股票回购规模调整为股票基础的4％（此前为10％的预期）后，我们将FY19 / 20 DPU的预测下调了3％/ 1％。鉴于强劲的本地经济，我们还将19财年的平均租金增长假设从5％上调至7％。我们认为有机租金增长以及弥敦道700号，大都会广场和码头区（FY20F）的贡献将推动19/20财年DPU增长5％/ 7％。保持持有；继续加息限制了进一步的上涨尽管Link REIT的基本面保持不变，但由于其收益率与美国10年期国债收益率的价差缩小至68bps（2 d），目前的估值似乎没有吸引力。低于其5年平均值190bp。我们的目标价现在基于4.0％1200万的远期股息收益率（从3.7％上调），以反映利率环境的上升。维持持有。上行风险：更积极的股票回购。下行风险：美国加息速度快于预期。财务摘要17A年3月3月18A3月19日3月20F3月21日物业总收入（百万港元）9,25510,02310,25011,11611,779物业收益净额（百万港元）6,9947,6637,8278,5919,152净利润（百万港元）17,71147,7015,4415,8376,189可供分配溢利（百万港元）(5,075)(5,431)(5,441)(5,837)(6,189)每股股息（港元）2.282.502.632.822.99股息收益率3.15%3.45%3.63%3.89%4.13%资产杠杆15.7%12.0%13.3%12.9%12.6%BVPS（港元）62.4783.0686.6187.0987.62P / BV（x）1.160.870.840.830.83经常性股本回报率13.3%30.1%3.0%3.2%3.4%DPS估算值的变化百分比(2.51%)(0.91%)CIMB /共识DPS（x）0.980.960.97资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328ËHK $ 72.40 HK $ 66.00 HK $ 73.00-8.8%-11.0%0823.HK823港币198.38亿港元港币1556.64亿港元3639万美元港币2.870亿港元2,213m80.3%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■ Link REIT的18财年业绩与我们的预期一致，DPU同比增长9％，意味着股息收益率为3.5％。■ 最近出售资产的收益将用于减少债务，回购股票和进行新的投资。■ 股票回购不可能完全抵消资产处置带来的8％DPU损失。■ 我们认为Link REIT可能会在中国增加更多项目，尤其是在深圳。■ 尽管香港零售业有所复苏，但我们维持领汇的持有评级，下调目标价至66.00港元。体积绝对值（％）8.18.517.4相对百分比3.66-2.8大股东持有百分比黑石7.1首都7.0州街5.6 房地产投资信托│香港链接房地产投资信托│六月6，20182资料来源：CGS-CIMB研究租户销售（同比％）（RHS）租金归还（％）FY12A 1H13A FY13A 1H14A FY14A 1H15A FY15A 1H16A FY16A 1H17A FY17A 1H18A FY18A0%0%2%5%4%10%6%15%8%20%10%25%12%30%14%图2：香港租金调升和租户销售呈上升趋势35%链接收益率传播（超过10年的UST）（％）资料来源：CGS-CIMB研究公司3月18日17年3月16年3月15年3月14年3月13年3月12月3日11月3日0.0%10月3日图3：Link在美国10年期国债上的收益率差降至68bp4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%图1：Link的FY18业绩快照2017财年18财年同比（％）FY18FA vs F（％）周转9,25510,0238.39,9930.3物业营运支出-2,261-2,3604.4-2,438-3.2财产净收入6,9947,6639.67,5551.4一般及行政开支-342-41721.9-34620.4投资物业公允价值变动11,49435,493208.80不适用营业利润18,14642,739135.57,209不适用利息收入419375.044-57.1财务费用-567-66517.3-6590.8特殊物品13877306426.70不适用税收-1057-142034.3-111627.2非控制性权益-202-2187.9-1不适用申报收入17,71147,761169.75,483不适用投资物业公允价值变动-11,290-35,270212.40不适用特殊物品-1,312-7,306456.90不适用递延税项73368404.10不适用CN IP的折旧费-83-15080.7-8380.7其他非现金收入-107-12214.00不适用可分配总收入4,9925,2815.85,394-2.1全权分配8315080.78380.7可分配总额5,0755,4317.05,477-0.8DPU2.28412.49789.42.48970.3资料来源：CGS-CIMB研究公司 房地产投资信托│香港链接房地产投资信托│六月6，20183图4：目标价和估值变化旧新19财年DPU（％）2.702.63目标产量（％）3.7%4.0%目标价（港元）7366资料来源：CGS-CIMB研究图5：同级比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）简称股票收盘价（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019FCK资产1113 HK67.2590.00加31,689128.0473412.211.19.38.40.80.80.72.52.93.46-2-5HLD12香港46.5567.00加26,11096.0524410.510.49.99.50.70.70.63.73.84.0181813嘉里683港币41.5045.00加7,68275.04586.79.88.98.70.60.60.63.63.64.0231611新世界17香港12.2813.50加15,98222.5451017.615.813.413.10.60.40.53.73.84.0343230新地16香港127.80180.00加47,183257.0504114.311.810.09.20.70.70.73.23.74.2875信诺83香港14.0018.20加11,78128.0503016.79.518.515.30.70.60.63.84.14.1-18-15-15码头控股4香港25.9526.00降低10,07552.05004.911.010.710.50.60.50.56.12.72.8-61412会德丰20港元59.8572.00加15,616120.0502010.29.98.98.20.50.50.52.42.52.6151619HLP101香港18.2616.00降低10,46632.043-1214.917.718.918.10.60.60.64.14.24.251016HKL *HKL SP7.229.50加16,98713.547322.22.11.91.70.50.50.52.83.03.2789希慎14香港46.7554.60加6,23384.0441719.619.118.117.10.70.70.72.93.13.3442太古Ppt1972香港31.3035.00加23,33547.0331218.721.921.320.40.70.70.72.52.62.8121212码头REIC1997香港62.6568.00加24,24280.022917.320.119.118.10.90.90.93.13.23.4201817冠君产业信托2778港币5.525.80保持4,1058.938521.720.919.919.00.50.50.54.44.54.7232220链接房地产投资信托823港元72.4066.00保持19,83872.0-1-930.728.429.127.61.20.90.83.23.43.7141312米德兰1200港币2.162.83加198不适用不适用318.06.45.34.51.11.00.92.32.32.8-59-71-83开发者492311.611.211.210.40.70.60.63.63.43.610119房东和房地产投资信托32817.918.618.317.40.70.70.73.33.43.6121213简单平均411614.514.614.513.60.70.60.63.53.43.6111211截至2018年6月6日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 房地产投资信托│香港链接房地产投