EM策略服务台注：土耳其，太陡峭了，难以置信

2018年3月19日 新兴市场战略咨询图表1：TRY对篮子的1周已实现远期亏损（50％USD / 50％EUR）大于2％...土耳其：过于陡峭，难以置信该文档由以下人员制作：法国巴黎银行伦敦分行FX＆IR CEEMEA策略师FX＆IR CEEMEA策略师法国巴黎银行伦敦分行FX＆IR CEEMEA策略师TRY的贬值速度快于远期预期，现在已经连续第六个交易日下跌。 TRY的1周实现亏损超过2％，是自2017年7月以来表现最差的一周。就像在过去的TRY FX压力时期一样，交叉货币（CCY）曲线通过变陡而反应。 3m-12m的TRY CCY速率差异已扩大到超过125bp。当前的陡度很可能会吸引足够的资金来减缓外汇的贬值，但这只是暂时的。在CBRT未能实现收紧预期，而是选择效果不佳的替代措施的情况下，曲线陡度将难以维持。此外，外汇贬值的任何放缓都将增加曲线上的扁平化压力，首先是降低1年点中嵌入的保费。策略：拥有一个1m fwd 3m x 9m TRY CCY展平器，速率为95bp，目标为50bp，止损位于115bp。我们保留300万美元的USDTRY认购期权。即期外汇 远期外汇 CCY率 现货外汇：CBRT沉默中的反馈循环在3月13日发布的上一份出版物《土耳其：土耳其里拉（TRY）用尽期权》中，我们强调了鉴于土耳其里拉兑美元和美元的已实现回报在各个时间范围内都变为负值的情况，即期土耳其里拉现货贬值加速的可能性。在1周，1个月，3个月和6个月的基础上低于预期。自那时以来，该货币的贬值速度一直快于远期预测，记录了连续五天的每日亏损。这意味着，一周的已实现损失现在为-2％，这比长期平均值低了近两个标准差，是自2017年7月以来表现最差的一周（图1）。自该出版物发表以来，我们观察到CCY曲线呈陡峭趋势，且速率大多在1y点附近升高（图2）。这与之前在TRY压力下所观察到的市场反应是一致的：有关CBRT对外汇疲软的反应时间的不确定性通常导致市场将1年期紧缩周期的峰值定价。 9x12 FRA当前收紧价格超过150个基点，而3m至12m TRY CCY利率差异已扩大至125个基点（图3）。资料来源：彭博社，法国巴黎银行。已实现的远期回报显示空头TRY头寸相对于篮子的回报（50％USD / 50％EUR）例如1周实现的远期回报是现货，而一周前的1周实现 2018年3月19日2资料来源：法国巴黎银行资料来源：彭博社，法国巴黎银行在这种急剧上升的情况下，我们开始观察到现货贬值速度的放缓。因此，CCY越陡峭，我们期望看到的一周内实现的回报越多，意味着暂时恢复为零曲线陡度难以维持如果没有永久的高利率，在当前环境下，一周的收益率就不可能大幅度超过零而进入正数区域。随着外汇贬值步伐的放缓，当前曲线的陡度将难以维持，尤其是在利率支付人头寸面临较大的负c负转/跌幅的情况下。每月5bp。我们认为这将导致曲线趋于平缓，因为加息已开始被定价。这种扁平化可能为下一轮现货贬值打下基础。换句话说，已实现的回报率不足以支持货币稳定。与以前的情节一样，CBRT很可能不会立即加息，而是寻求其他方法来防止折旧失控，例如通过外汇远期拍卖。但是，鉴于外汇表现不佳的广泛驱动因素，我们认为此类措施可能无效。我们认为只有在美元大幅贬值的情况下，CBRT才能够避免不得不通过提高利率来调整溢价，但是在这种情况下，CCY曲线可能会显着扁平化。策略：1m fwd 3m x 9m TRY CCY平整机根据上述论点，我们建议在95bp处拥有1m fwd 3m x 9m TRY CCY扁平化器，目标为50bp，止损在110bp。同时，我们保留300万美元的USDTRY看涨期权，以定位可能的“依赖爆发”并延长抛售货币的时间。下面，我们重点说明了一些我们预期货币进一步贬值的原因。即使在CCY曲线变陡的情况下，通货膨胀前景进一步恶化上周，对CBRT预期的调查显示，24个月后的预期通货膨胀率进一步上升了6个基点，至8.31％，而12个月后的预期通货膨胀率下降了2个基点，至9.24％（图4）。这大大高于通胀目标（5.0％），甚至高于通胀目标上限（7.0％）。 CBRT在其MPC会议记录中一直在强调通胀预期的恶化，因此他们对恶化的前景表示重视。我们还强调了外部商品价格传递的基本影响，增加了未来的粘性通胀预期。在2017年上半年，全球大宗商品价格（以TRY计价）急剧下跌，6月触底。在今年底的几个月中，随着高基数的下降，外部商品价格的同比变化可能会上升，从而加剧了通货膨胀的压力。目前，随着CCY曲线变陡，源自2年期通胀挂钩证券的通胀盈亏平衡点为10.41％，而USDTRY的6个月远期收益率为4.15。如果实现6个月的远期目标，我们认为2年的盈亏平衡点可能会升至10月高点11.5％左右。在这种背景下，我们似乎很清楚，CCY曲线定价错误，因为它开始对降息定价超过1年点。再次表明，<1年点的CCY曲线变陡就是图表2：...导致过去一周的CCY曲线陡峭，主要是在1年左右图3：在3m-12m TRY CCY利率差异扩大的情况下，外汇贬值的暂时放缓可能导致曲线趋平 2018年3月19日3图4：通胀预期与目标图5：离岸投资者的投资组合流量（年初至今，十亿美元）在CBRT实行连锁战略的情况下，市场表明需要采取更严格的货币政策。另外，请注意，如果不进行逆转，那么最近一轮的货币贬值将在未来几个月中使整体通货膨胀增加约0.5pp。我们预计到4月份整体通胀将略低于两位数水平，低于2月份的10.3％。然而，最近的货币贬值增加了通货膨胀率保持在两位数水平的可能性，然后在4月起又因基数效应而再次上升。我们认为，这种情况增加了通胀预期的上行风险。资料来源：CBRT资料来源：CBRT，BRSA（*）TRY套利交易由本地银行的表外外汇头寸的变化作为代理，并根据CBRT的外汇远期拍卖进行了调整。随身贸易定位达到先前的高峰我们使用本地银行资产负债表外外汇头寸的变化（通过CBRT不可交割外汇远期拍卖未偿金额的变化进行调整）来估算离岸投资者的套利交易流量。自2017年初以来的累计流入量达到320亿美元，接近其2017年9月中旬的峰值340亿美元（图5）。这表明定位非常沉重，这降低了大量流入逆转货币贬值的机会。自11月中旬以来，当地人积累了80亿美元的外汇存款，只要货币仍处于抛售压力之下，就更有可能向市场提供外汇流动性。但是，这低于同期通过套利交易流入的120亿美元，因此不足以扭转货币疲软的局面。因此，我们预计货币将在未来一段时间内继续贬值，从而加剧通货膨胀问题。REER在11月达到低点我们估计，在最近的货币贬值之后，实际有效汇率（REER）下降至82.5。根据我们的估计，这与2017年11月的每日最低水平相符。在11月份TRY跌至这一水平之后，CBRT采取了一些政策措施，包括在12月的MPC会议上加息，接受TRY中的再贴现贷款的外汇付款以及开始不可交割的远期拍卖。因此，我们认为CBRT可能会在未来几天内采取一些措施，尤其是如果REER从此处进一步下降的话。如果它们不足以扭转货币疲软，那么考虑到通货膨胀前景的持续恶化，在4月25日的MPC会议上加息的可能性将会增加。 2018年3月19日4新兴市场战略联系人战略家职位名称法人电话CEEMEA和亚太地区新兴市场研究主管Latam新兴市场研究主管法国巴黎银行伦敦分行Banco BNP Paribas Brasil S.A.（圣保罗）44 20 7595 874655 11 3841 3418FX＆IR CEEMEA策略师法国巴黎银行伦敦分行44 20 7595 8715FX＆IR CEEMEA策略师法国巴黎银行伦敦分行44 20 7595 1872FX＆IR CEEMEA策略师土耳其人Ekonomi银行（伊斯坦布尔）90 216 635 2987外汇与投资者关系亚洲策略主管法国巴黎银行新加坡分行65 6210 3262毕业法国巴黎银行新加坡分行65 6210 3263AU / NZ IR策略师法国巴黎银行新加坡分行65 6210 4994中国策略师法国巴黎银行中国有限公司（上海）86 21 2896 2773中国策略师法国巴黎银行中国有限公司（北京）86 10 6535 0836外汇和投资者关系主管策略Banco BNP Paribas Brasil S.A.（圣保罗）55 11 3841 3421FX＆IR Latam策略师Banco BNP Paribas Brasil S.A.（圣保罗）55 11 3841 3492FX＆IR Latam策略师Banco BNP Paribas Brasil S.A.（圣保罗）55 11 3841 3445生产地点法律实体电话社论线上法国巴黎银行全球固定收益网站法国巴黎银行策略网站彭博社固定收益研究BPFR新兴市场研究BPFRG10利率研究PBS市场经济学BPEC伦敦法国巴黎银行伦敦分行44 20 7595 8486伦敦法国巴黎银行伦敦分行44 20 7595 4107伦敦法国巴黎银行伦敦分行44 20 7595 3754纽约法国巴黎证券银行（纽约）1 212 841 3698 2018年3月19日5法律声明本文档由我们的全球市场研究团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为监管局的规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容也可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNP Paribas全球市场研究软件包之一的公司，或不属于MiFID范围的公司II分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNP Paribas全球市场研究包，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在以下范围内MiFID II捆绑规则。STEER™是法国巴黎银行的商标（统称为“ BNPP”）。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接收方与BNPP之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在相关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供接收者参考，但不以其为权威或替代任何接收者的判断，可随时更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供此文件时，BNPP不会向接收人提供