中国创新薪酬（8083.HK）被低估的独角兽

``2018年1月4日，星期四中国创新支付（8083 HK）被低估的独角兽转型为领先的移动社交电子商务解决方案提供商。2017年3月20日，中国创新支付集团（CIP）宣布以21亿港元的对价收购51％的Youzan.com（Youzan），后者是一家领先的移动社交电子商务供应商，为中小企业和微商提供O2O解决方案。以每股0.38港元的价格出售55亿股股份。收购完成后，Youzan将并入CIP的财务范围，而Youzan的mgmt将持有扩大后股本的42.6％，成为CIP的最大股东。我们预计此次收购将在18Q1季度完成。顺应新零售的趋势以及对O2O解决方案的需求激增。根据艾瑞咨询的数据，2017年中国微商市场规模已达到3287亿元人民币，预计2019年将增至9804亿元人民币，复合年增长率为44％。不断增长的客户获取成本（CAC）使业务脱机，以获得更好的用户体验，全渠道管理以及Youzan专长的客户关系管理（CRM）的敏捷性。优赞从2016年5月开始采用付费会员业务模式，为零售商提供一站式服务包，以在社交平台（例如微信）上建立和管理在线店面，并提供无缝的垂直解决方案以将在线CRM渠道集成到离线运营中。截至2016财年末，Youzan的年度GMV达到100亿元人民币以上，三年复合增长率为521％，拥有36.4万活跃注册商户，他们可以利用Youzan电子商务平台在微信以及其他平台上覆盖12亿粉丝和消费者中国的社交网络平台。第三方的付款许可与蓬勃发展的移动社交电子商务业务之间的协同作用。此次收购使优赞成为继阿里巴巴，腾讯，苏宁，京东，VIPS和国美之后获得第三方支付许可证的第七家电子商务平台提供商，凭借优赞不断增长的GMV和CIP预付卡业务的发展，资本管理服务前景广阔知识。此外，由于监管方面的考虑，中国人民银行（PBOC）除了现有的247个牌照之外，已停止发行更多牌照，这自然对Youzan的竞争对手造成了障碍。我们认为，协同效应可能来自：（1）客户产生的利息收入预付款项； （2）节省交易费用； （3）虚拟预付费/会员卡业务和集体支付服务的前景广阔。一个被低估的独角兽，准备开始货币化。优赞的收购估值为P / GMV的0.34倍，较同业有45％的折让。尽管CIP / Youzan都在9M17 / 10M17亏损，分别为6600万港元/1.14亿人民币，但由于（1）通过处置非核心业务并专注于许可相关业务而对CIP进行了重组，我们看到净亏损呈收窄趋势（2）友赞逐渐扩大其付费订户基础。我们认为，目前的价格尚未考虑到以完全摊薄为基础的收购潜在的上行空间。短期催化剂：（1）GMV激增和支付交易征费的新收入来源；（2）2018年第二季度业绩；（3）完成特别授权的新股配售和收购。风险：（1）Youzan新的付费用户的增长可能会比预期的慢； （2）腾讯可能会在微信上屏蔽第三方电子商务渠道。股票研究TMT冯玉吉+852 2135 0236OP Express没有评分收盘价：0.435港元柯ÿ数据香港交易所代码808312个月高位（港元）0.6812个月低点（HK $）0.353M Avg Dail Vol。 （百万）13.94发行股份（百万）6,978.96市值（百万港元）3,035.85财年12/2016大股东（s）馆长关桂森资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年3月1日价格表8083香港MSCI中国港币1.00.80.60.40.20.012月16日3/17 /六月/ 179月17日12月17日1个月3个月6个月绝对％6.1 -13.0 -14.7相对MSCI中国％-0.2 -20.4 -42.4公司简介 中国创新支付集团有限公司是一家投资控股公司。本公司的附属公司主要从事电子支付工具的开发和运营，计算机和通信设备的贸易以及预付卡业务的运营，包括发行各种预付卡，其中部分预付卡在中国具有多种功能。 2018年1月4日，星期四中国创新支付（8083 HK）页面PAGE2 共16收购Youzan：准备开始货币化收购Youzan，并转型为领先的移动社交电子商务解决方案提供商。2017年3月20日，中国创新支付集团（CIP）宣布以21亿港币的价格收购Youzan 51％的股份。代价将以55亿股代价股份以每股0.38港元结算。收购完成后，CIP将合并Youzan的财务状况，Youzan的mgmt团队及其关联公司将成为CIP的最大股东，在特别授权下配售4.6亿股新股后，将持有已扩大股本的42.6％或特别授权下已扩大股本的3.55％ （SM放置）。股东特别大会将于2018年1月26日举行。图表1：完成收购和配售完成后的股权结构现有的CIP股东11.23%游赞及其关联方42.57%创新薪酬（8083 HK）SM位置3.55%上市42.65%资料来源：公司，OP Research图表2：收购和配售前后的股权之前后所持股份数量（百万）％所持股份数量（百万）％CIP现有股东1,452.520.8%1,452.511.2%游赞及其关联方-0.0%5,516.142.6%SM放置-0.0%460.03.6%上市5,526.579.2%5,526.542.7%总6,979.0100.0%12,955.0100.0%资料来源：公司，OP Research图表3：Youzan提供的移动社交电子商务应用程序产品展示目标客户描述收费微型商店（基本）电子商务与我们媒体仅显示，无法进行交易自由微型商店电子商务与我们包括产品，订单管理，CRM，交互式RMB4,800 /年（专业的）媒体营销和O2O解决方案微型商店电子商务与我们更多功能，包括多店管理，周期性订单，RMB9,800 /年（高级）媒体等等优赞零售线下零售店提供收银机及系统，库存管理，RMB9,800 /年（基本）微型购物中心功能，CRM系统和O2O营销软件人民币14,800元/年（捆绑式）优赞餐饮离线餐厅和包括网上商店的官方网站，外卖平台，人民币3,600元/年+ 0.6％酒吧营销解决方案，离线支付系统，移动应用程序和手续费产品定价等游赞美女离线美容院包括在线预订系统，支持多种付款方式〜RMB3,600 /年和体育馆如微信支付，支付宝，预付卡等，提供在线会员卡，大数据分析和在线推广平台。尤赞·出纳离线收银员支持现金，信用卡/借记卡，微信支付，支付宝，苹果支付。自由支持订单管理和统计分析，成员资格行销。 T + 1传输。尤赞离线批发为购买者节省进货成本并刺激供应商的销售按项目批发供应商尤赞在线/离线分发分销商全渠道管理按项目分配频道资料来源：公司，OP Research 2018年1月4日，星期四中国创新支付（8083 HK）页面PAGE3 共16201420152016GMV直接在消费者和商人之间结算GMV通过友赞集团的结算系统结算活跃的注册商家('000)40035030025020015010050--2,800.0262,000.07,400.01,300.08,000.06,000.04,000.02,600.010,000.0364369（人民币百万元）12,000.0友赞由支付宝前首席产品设计师朱玲先生（支 付 寶 ），Youzan是中国领先的移动社交电子商务解决方案提供商，其目标是在主流移动社交平台（如腾讯微信）上的中小型电子商务商人。优赞为中小企业和微商提供全方位的应用程序服务，以便他们可以通过不同的社交网络平台在线和离线进行业务。优赞为商户提供不同的年度订阅计划，以适应他们的需求，从标准的4,800元/年到9,800元/年的高级功能，或150,000+元/年的定制服务。通过快速增长的GMV和扩大的付费用户基础，在可预见的将来准备开始货币化和有希望的转机。尽管优赞管理层于2016年5月决定从免费业务模式（收入主要来自征费模式）转变为付费订户业务模式（按年订阅费基准），但优赞净亏损从2014财年的4,650万元迅速增加到2015财年达到人民币1.865亿元，主要是由于员工成本和带宽成本等其他固定成本的快速增长，然而，经过21个月的过渡，又赞的总交易额不仅实现了强劲增长，从2014财年的人民币2.6亿元增长到2004年的约人民币100亿元。 2016财年末。同时，其活跃的注册商家也从14财年的26k增长到2016财年的36.4万，增长了14倍以上。图表4：2014年至2016年间，Youzan GMV和活跃的注册商家（截至12月31日）201420152016活跃的注册商家26,000+369,000+364,000+注册商人的追随者数量（百万）90+520+1200+GMV通过尤赞的结算系统结算（人民币百万元）~99.1~2800~7400GMV直接在消费者和商人之间结算（人民币百万元）~160.5~1300~2600GMV（人民币百万元）~259.6~4,100~10,000资料来源：公司，OP Research因此，友赞也将其净亏损（不包括可转换优先股的非现金减值亏损）从2015财年的1.857亿元人民币减少至截至2017年10月底的人民币1.14亿元，10个月的净亏损同比下降12.9％，这要归功于（1）GPM改进和（2）运营杠杆。优赞的10M17 GPM比一年前提高了31.5个百分点，至70.8％。我们认为65-75％的GPM级别是可持续且合理的，因为（1）优赞通常与其分销合作伙伴分担年订户费用的25％-35％，并且（2）来自微信促销和交易费（基于GMV的费用百分比）的收入在理论上是免费的，应享受90％+ GPM的费用。 2018年1月4日，星期四中国创新支付（8083 HK）页面PAGE4 共16图表5：友赞集团的收入来源收入交易来源游赞商城会员资格其他服务收入流交易费许可费高级功能费会员费其他收入收费起2015年11月2016年5月2016年3月N / A基于商品标准功能额外的高级电子商务平台专门执照服务通过处理的值在Youzan WeiMall上运行服务和功能功能例如训练，电子商务平台资料来源：公司，OP Research订阅订阅订阅促销已激活图表6：友赞集团截至2017年10月底的净亏损有所收窄截至12月31日止年度（人民币百万元）14财年15财年16财年10M1610个月17收入0109872214-牌照费002913114-交易费用06564759-微信推广000017-高级功能00449-分配佣金00326-会员01424-其他02346同比不适用2363%905%不适用197%毛利-1-94728151毛利率-308.82%-88.56%47.60%39.37%70.83%其他的收入销售和 分销费用0-253-925-304-205-75管理费用-20-87-177-142-194其他费用0-1-1-1-1净利润（核心）-47-186-156-130-114同比不适用298.90%-16.16%不适用-12.92%FV的变化可赎回优先股可转换-171-522-954-933-119净收入-218-707-1,110-1,063-232同比不适用224.84%56.93%不适用-78.14%净利润-54847.61%-7233.18%-1129.61%-1478.02%-108.64%资料来源：公司，OP Research此外，关于可转换优先股的公允价值损失，所有优先股将在收购完成后转换为普通股，因此，我们预计收购完成后不会看到任何可转换优先股的公允价值损失。由于股东特别大会将于2018年1月26日举行，我们预计收购将于1Q18E完成，这将是近期重估的催化剂。筹集资金以促进收入增长并获得中国社交移动电子商务市场的份额。作为收购的其中一项条件，CIP计划发行不少于3亿股（上限：4.6亿股）新股，发行价格在0.50港元至0.75港元之间，以筹集1.5亿至3.45亿港元的新股，以增强Youzan的竞争优势和抢占中国社交移动电子商务市场的份额。我们认为，SM配售项下的新股配售对Youzan有利，而对现有CIP股东的价值则是肯定的，因为它将为Youzan提供新的资金